郵儲(chǔ)銀行：零售特色突出鮮明的年輕大行

　　【中泰銀行·戴志鋒/鄧美君/賈靖】

　　投資要點(diǎn)

　　郵儲(chǔ)銀行成立時(shí)間不長(zhǎng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元，具有在業(yè)務(wù)模式、渠道、零售客戶方面的獨(dú)特基因。目前從最直觀的指標(biāo)看，郵儲(chǔ)銀行在國(guó)有銀行中不算"大"。但是其具有在業(yè)務(wù)模式、渠道、零售客戶方面的獨(dú)特基因：1）唯一的"自營(yíng)+代理"模式。2）網(wǎng)點(diǎn)不斷下沉，縣域和農(nóng)村地區(qū)實(shí)現(xiàn)廣覆蓋。3）擁有中國(guó)商業(yè)銀行最大規(guī)模的零售客戶基礎(chǔ)。

　　郵儲(chǔ)銀行的財(cái)務(wù)表現(xiàn)：ROA有成長(zhǎng)空間，負(fù)債端有"護(hù)城河"。郵儲(chǔ)銀行在渠道和零售客戶鞏固的優(yōu)勢(shì)打造了其在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面的特色：資產(chǎn)端貸款有定價(jià)優(yōu)勢(shì)，負(fù)債端有結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)（存款占比達(dá)95%以上）。一方面，這樣的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)給郵儲(chǔ)銀行帶來(lái)了顯著高于同業(yè)的息差水平，凈利息收入對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度較高；另一方面，凈利息收入占比較高的營(yíng)收結(jié)構(gòu)也使得郵儲(chǔ)銀行的營(yíng)收對(duì)利率變動(dòng)更加敏感。同時(shí)獨(dú)特的代理模式也為郵儲(chǔ)銀行帶來(lái)了較高的儲(chǔ)蓄代理費(fèi)用，使得費(fèi)用相對(duì)其他五大行較高，因此盈利整體弱于其他大行，1H19ROA要低于其他五大行平均水平。

　　風(fēng)控能力優(yōu)異，多維度看資產(chǎn)質(zhì)量在國(guó)有大行中處于優(yōu)異水平。無(wú)論是從不良維度、逾期維度、還是撥備維度，郵儲(chǔ)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量在國(guó)有六大行中均處于較為優(yōu)異的水平，不良率長(zhǎng)期保持在1%以內(nèi)，且2019年6月末單季年化不良凈生成率僅為0.09%，處于極低水平。郵儲(chǔ)銀行不良率水平低的原因可以從其貸款結(jié)構(gòu)和風(fēng)控水平兩方面去解釋，一方面郵儲(chǔ)銀行信貸業(yè)務(wù)以個(gè)人貸款為主、個(gè)貸以低風(fēng)險(xiǎn)的按揭貸為主、且公司貸款中高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域敞口較小，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)貸款余額比重較低。同時(shí)從風(fēng)控水平看，采取審慎管理原則，引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)信貸管理技術(shù)，嚴(yán)格把控企業(yè)信貸流程，單列小微企業(yè)授信政策指引，將不良控制在較低范圍內(nèi)。

　　市場(chǎng)對(duì)郵儲(chǔ)銀行的擔(dān)心點(diǎn)？一是做三農(nóng)和小微貸款能否兼顧經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)責(zé)任、二是和郵政集團(tuán)合作帶來(lái)巨大的代理費(fèi)成本。對(duì)此我們認(rèn)為，目前郵儲(chǔ)銀行的三農(nóng)金融業(yè)務(wù)效益是比較好的，同時(shí)不良控制在較低水平。對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題可以不必過(guò)于擔(dān)憂。而對(duì)于儲(chǔ)蓄代理費(fèi)短期彈性空間不大，但是長(zhǎng)期肯定是趨于向好的趨勢(shì)。代理網(wǎng)點(diǎn)是劣勢(shì)也是優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)階段雖然給郵儲(chǔ)銀行帶來(lái)了較高的營(yíng)業(yè)成本，但同時(shí)也給郵儲(chǔ)銀行帶來(lái)了穩(wěn)定的資金沉淀。同時(shí)長(zhǎng)期看，現(xiàn)在只能做個(gè)人存款業(yè)務(wù)的代理網(wǎng)點(diǎn)未來(lái)功能會(huì)不斷拓展，未來(lái)會(huì)逐步涉及部分個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸業(yè)務(wù)，資產(chǎn)端會(huì)有更大的發(fā)展空間。隨著代理網(wǎng)點(diǎn)功能的逐步完善，代理費(fèi)率也會(huì)存在一定的議價(jià)空間，而儲(chǔ)蓄代理費(fèi)率一旦下降，將帶來(lái)較大的成本壓降空間。

　　未來(lái)郵儲(chǔ)銀行有哪些可期待的空間？一是和集團(tuán)和戰(zhàn)略投資者之間的業(yè)務(wù)協(xié)同，二是通過(guò)科技賦能進(jìn)一步拓展多場(chǎng)景的金融運(yùn)用。

　　投資建議：郵儲(chǔ)銀行為全國(guó)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)最大、覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明，負(fù)債端有較深的護(hù)城河，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國(guó)有大行，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　附：1、發(fā)行價(jià)：預(yù)計(jì)不低于5.50元/股。截至2019年6月30日經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)為5.49元/股，我們計(jì)算的扣除其他權(quán)益工具后歸屬于公司普通股股東權(quán)益除以發(fā)行前總股本的每股凈資產(chǎn)實(shí)際為5.4947元/股，根據(jù)《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》：（六）定價(jià)管理。上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。我們預(yù)計(jì)公司發(fā)行價(jià)格不低于5.50元/股。2、發(fā)行量方面：不超51.72億股，行使超額配售權(quán)則為59.48億股。在符合上市地最低發(fā)行比例等監(jiān)管規(guī)定的前提下，A股發(fā)行數(shù)量不超過(guò)51.72億股（即不超過(guò)A股發(fā)行后總股本的6%），且不包括根據(jù)超額配售選擇權(quán)可能發(fā)行的任何股份。在符合法律法規(guī)及監(jiān)管要求的前提下，公司可授權(quán)主承銷商按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過(guò)包銷數(shù)額15%的股份，總發(fā)行數(shù)量不超59.48億股。3、預(yù)計(jì)募集資本，按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量51.72億股計(jì)，募集資金在284.5億左右；按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量59.48億股計(jì)，募集資金在327.2億左右。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：代理網(wǎng)點(diǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期、政策變動(dòng)超預(yù)期。

　　報(bào)告正文

　　郵儲(chǔ)緣何新晉加入國(guó)有大行之列？

　　郵儲(chǔ)銀行歷史及股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　郵儲(chǔ)銀行的成立時(shí)間不長(zhǎng)，至今只有12年的歷史。郵儲(chǔ)銀行成立于2007年，于2012年改制為股份有限公司，并與2015年引入十家戰(zhàn)略投資者。2016年，郵儲(chǔ)銀行成功在港上市，標(biāo)志著郵儲(chǔ)銀行實(shí)現(xiàn)了"股改-引戰(zhàn)-上市"三步走的發(fā)展戰(zhàn)略。目前從最直觀的指標(biāo)看，郵儲(chǔ)銀行在國(guó)有銀行中都不算"大"。無(wú)論是從資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)、還是盈利指標(biāo)，郵儲(chǔ)銀行在上市銀行中均較四大行有一定差距。2019年6月末，郵儲(chǔ)銀行總資產(chǎn)規(guī)模為10.07萬(wàn)億，在上市銀行中排名第六。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)多元。郵儲(chǔ)銀行的控股股東為中國(guó)郵政集團(tuán)，截止2019年6月末持股68.92%。2015年12月，郵儲(chǔ)銀行引入瑞銀、中國(guó)人壽(601628,股吧)、中國(guó)電信、加拿大養(yǎng)老基金投資公司、螞蟻金服、摩根大通、FMPL、國(guó)際金融公司、星展銀行、深圳騰訊等10家戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。

　　郵儲(chǔ)銀行的獨(dú)特基因一：業(yè)務(wù)模式全球唯一

　　唯一的"自營(yíng)+代理"模式。郵儲(chǔ)銀行依托郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點(diǎn)，建立了中國(guó)銀行同業(yè)唯一的"自營(yíng)+代理"運(yùn)營(yíng)模式，跟集團(tuán)在營(yíng)銷、代理吸收存款、代理中間業(yè)務(wù)、其他綜合服務(wù)方面展開(kāi)服務(wù)。戰(zhàn)略定位于服務(wù)小區(qū)、服務(wù)中小企業(yè)、服務(wù)"三農(nóng)"，致力于滿足中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中最具活力的客戶群體的金融服務(wù)需求。依托郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點(diǎn)，郵儲(chǔ)擁有了數(shù)量最多、覆蓋最廣的分銷網(wǎng)絡(luò)。截至2019年6月末，郵儲(chǔ)銀行擁有39680個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，其中自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)7,945個(gè)，占比20.02%；代理網(wǎng)點(diǎn)31,735個(gè)，占比79.98%。營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋中國(guó)所有城市和99%的縣域地區(qū)。

　　郵儲(chǔ)銀行的獨(dú)特基因二：渠道不斷下沉

　　網(wǎng)點(diǎn)不斷下沉，縣域和農(nóng)村地區(qū)實(shí)現(xiàn)廣覆蓋。郵儲(chǔ)銀行定位于服務(wù)社區(qū)、服務(wù)中小企業(yè)、服務(wù)"三農(nóng)"，并借助于中國(guó)郵政自身的業(yè)務(wù)屬性（物流配送、送貨上門、門店服務(wù)人員等），在農(nóng)村及縣域地區(qū)覆蓋的客戶數(shù)量更大。從網(wǎng)點(diǎn)的地域?qū)傩苑植紒?lái)看，城市網(wǎng)點(diǎn)11,935個(gè)，縣城網(wǎng)點(diǎn)8,742個(gè)，農(nóng)村網(wǎng)點(diǎn)19,003個(gè)。

　　郵儲(chǔ)銀行的獨(dú)特基因三：零售客戶基礎(chǔ)扎實(shí)

　　郵儲(chǔ)銀行擁有中國(guó)商業(yè)銀行最大規(guī)模的零售客戶基礎(chǔ)。郵儲(chǔ)銀行發(fā)揮貼近客戶的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，打造社區(qū)金融服務(wù)生態(tài)圈，突出社區(qū)銀行特色。郵儲(chǔ)銀行個(gè)人貸款總額不斷增加，截至2019年6月30日，郵儲(chǔ)銀行個(gè)人貸款余額2.55萬(wàn)億元，占貸款總額的54.24%，其中個(gè)人按揭貸款占比33.33%。

　　郵儲(chǔ)銀行的財(cái)務(wù)表現(xiàn)：ROA有成長(zhǎng)空間，負(fù)債端有"護(hù)城河"

　　歷史ROA低于可比同業(yè)，有較大的成長(zhǎng)空間

　　郵儲(chǔ)銀行ROA水平在可比銀行中處于較低位。從盈利水平看，郵儲(chǔ)銀行ROA在國(guó)有大行中最低，1H19累計(jì)年化ROA為0.75%，2018年累積年化ROA為0.57%、顯著低于同期其余五大行平均1.10%、0.98%的水平。

　　盈利能力的杜邦分析：凈利息收入、所得稅對(duì)ROA的貢獻(xiàn)是高于同業(yè)平均水平的，低于行業(yè)的ROA主要是源自其費(fèi)用和營(yíng)業(yè)稅對(duì)于利潤(rùn)的消耗，以及低于同業(yè)水平的凈手續(xù)費(fèi)收入貢獻(xiàn)。

　　營(yíng)收結(jié)構(gòu)更依賴凈利息收入

　　從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，郵儲(chǔ)銀行營(yíng)收結(jié)構(gòu)較依賴凈利息收入，凈利息收入占比營(yíng)收高于其他五大行平均水平，也高于農(nóng)行，這也解釋了郵儲(chǔ)銀行營(yíng)收較利率波動(dòng)更敏感。郵儲(chǔ)銀行成立時(shí)間晚，中間業(yè)務(wù)基礎(chǔ)較為薄弱�？紤]到郵儲(chǔ)銀行客戶基礎(chǔ)龐大，在信用卡、財(cái)富管理、基金代銷等中收領(lǐng)域未來(lái)有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/P>

　　零售優(yōu)勢(shì)打造高于同業(yè)的凈息差水平

　　公司零售端的優(yōu)勢(shì)造就了公司的高息差，公司凈息差高出大行平均水平。特別是17-18年，市場(chǎng)利率上行，郵儲(chǔ)銀行單季年化息差不斷抬升至3Q18最高2.69%，高于五大行平均1.97%72bp。1H19息差環(huán)比下降4bp至2.38%，高于五大行平均1.94%44bp。

　　零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)使得郵儲(chǔ)具有資產(chǎn)和負(fù)債的雙重優(yōu)勢(shì)。郵儲(chǔ)銀行在零售端的優(yōu)勢(shì)一方面使得負(fù)債中存款高占比，拉低負(fù)債成本率，從歷史水平看均為大行中最低值，1H19負(fù)債成本率為1.57%，低于五大行平均36bp；同時(shí)資產(chǎn)端也帶來(lái)收益率較高的個(gè)貸資產(chǎn)，資產(chǎn)收益率保持在較高水平，從歷史水平看為大行最高值，1H19生息資產(chǎn)收益率為3.85%，高出五大行平均24bp。

　　資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)端的定價(jià)優(yōu)勢(shì)，負(fù)債端的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)

　　郵儲(chǔ)銀行資產(chǎn)端業(yè)務(wù)起步較晚，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有較大的優(yōu)化潛力。郵儲(chǔ)銀行2007年開(kāi)始辦理零售貸款業(yè)務(wù)，2009年才開(kāi)始辦理公司貸款業(yè)務(wù)，因而貸款占比生息資產(chǎn)在六大行中顯著偏弱，但從其自身趨勢(shì)看其信貸占比是不斷提高的。近年來(lái)貸款規(guī)模增速穩(wěn)定在20%以上，占生息資產(chǎn)比重逐步上升至2018的45.1%，1H19貸款占比稍有上升至46.6%，占比自2015年34.3%提升了12個(gè)百分點(diǎn)，但較其余五大行平均占比仍低10個(gè)百分點(diǎn)。

　　資產(chǎn)端的定價(jià)優(yōu)勢(shì)。雖然郵儲(chǔ)銀行在生息資產(chǎn)端較其余五大行并沒(méi)有結(jié)構(gòu)方面的優(yōu)勢(shì)，但從定價(jià)水平看，郵儲(chǔ)銀行在生息資產(chǎn)收益率方面具有一定的定價(jià)優(yōu)勢(shì)。其生息資產(chǎn)收益率水平要高于五大行平均，主要是從貸款內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，郵儲(chǔ)銀行高收益性的零售貸款占比高于同業(yè)平均。從日均貸款收益率看，郵儲(chǔ)銀行1H19年貸款收益率為4.84%，高出其余五大行平均4.54%30bp。

　　負(fù)債端來(lái)源穩(wěn)定，存款占比長(zhǎng)期高于95%。1）從負(fù)債端結(jié)構(gòu)看，郵儲(chǔ)銀行在負(fù)債端具有較深的"護(hù)城河"。和農(nóng)行相比，郵儲(chǔ)銀行的負(fù)債端更依賴核心存款，存款占比計(jì)息負(fù)債長(zhǎng)期高于95%，1Q18最高為98%，平均高出農(nóng)業(yè)銀行存款占比10個(gè)百分點(diǎn)以上。2）存款定價(jià)：郵儲(chǔ)銀行和農(nóng)行均網(wǎng)點(diǎn)密集且數(shù)量龐大，同時(shí)中西部和縣域地區(qū)個(gè)人客戶對(duì)金融機(jī)構(gòu)的依賴性高，其存款付息率是要低于其他大行平均水平的。同時(shí)和負(fù)債端同樣具有優(yōu)勢(shì)的農(nóng)業(yè)銀行比，2018年前郵儲(chǔ)的存款付息率是要略高于農(nóng)業(yè)銀行的，但是1H19付息率低于農(nóng)業(yè)銀行，一定程度上印證了在存款競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下，郵儲(chǔ)銀行負(fù)債端存款定價(jià)具有很好的穩(wěn)定性。3）存款穩(wěn)定性：居民存款占比極高。個(gè)人存款是郵儲(chǔ)銀行存款的最主要來(lái)源，占比長(zhǎng)期達(dá)80%以上，高于農(nóng)業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款占比57.7%的水平。一般而言，居民存款比企業(yè)存款具有更高的穩(wěn)定性，憑借郵儲(chǔ)雄厚的個(gè)人客戶基礎(chǔ)，存款增速能夠維持在相對(duì)穩(wěn)定水平。

　　郵儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債特點(diǎn)決定了其營(yíng)收對(duì)利率波動(dòng)更敏感

　　郵儲(chǔ)銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?duì)市場(chǎng)利率更敏感、增速仍高于農(nóng)業(yè)銀行。郵儲(chǔ)銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?duì)市場(chǎng)利率呈現(xiàn)更高的相關(guān)性，在17-18年市場(chǎng)利率上行時(shí)，營(yíng)收增速回升較快，營(yíng)收保持20%左右的高速增長(zhǎng)。但當(dāng)市場(chǎng)利率趨于下行時(shí)，其業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钶^行業(yè)平均會(huì)收窄。1H19郵儲(chǔ)銀行營(yíng)收/PPOP/凈利潤(rùn)為7.0%、18.8%、15.0%；農(nóng)業(yè)銀行營(yíng)收/PPOP/凈利潤(rùn)為4.37%、5.43%、5.51%。郵儲(chǔ)銀行業(yè)績(jī)相對(duì)市場(chǎng)利率的高彈性預(yù)計(jì)來(lái)源于其資產(chǎn)端投資占比高帶來(lái)的對(duì)資金市場(chǎng)利率的高度敏感性、以及負(fù)債端存款占比高、存款集中于縣域帶來(lái)的負(fù)債付息率對(duì)于資金市場(chǎng)利率較低的敏感性。

　　郵儲(chǔ)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制：風(fēng)控良好，各項(xiàng)水平優(yōu)于同業(yè)

　　多維度看資產(chǎn)質(zhì)量在國(guó)有大行中處于優(yōu)異水平

　　不良維度。1、不良率。郵儲(chǔ)銀行不良貸款率長(zhǎng)期保持在1%以內(nèi)，領(lǐng)先其余五大行平均不良率水平。從其歷史變動(dòng)看，除1H18不良率有小幅上升外，其余季度不良率均處于環(huán)比下降。2、不良凈生成水平。2018年郵儲(chǔ)銀行不良凈生成率為0.02%，處于極低水平，低于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與其類似的農(nóng)業(yè)銀行1.39%的不良凈生成率，也低于國(guó)有銀行1.11%的不良凈生成水平。3、關(guān)注類貸款占比。郵儲(chǔ)18年關(guān)注貸款比率僅0.63%，未來(lái)不良?jí)毫�較小，遠(yuǎn)低于其他五大行關(guān)注類貸款占比2.82%的平均水平。

　　逾期維度。1、逾期率。1H19郵儲(chǔ)銀行逾期率0.97%，這一水平在國(guó)有行里面也是最低的，其余五大行逾期率平均水平為1.66%。2、逾期90天以上占比不良。90天以上逾期貸款/不良貸款為80.9%。整體看公司未來(lái)的不良?jí)毫κ切∮谄渌�五家上市�?guó)有行的，但是對(duì)于不良的認(rèn)定較農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行稍有寬松�？傮w來(lái)說(shuō)郵儲(chǔ)銀行的不良認(rèn)定是嚴(yán)格的，風(fēng)險(xiǎn)暴露較為充分。

　　撥備維度。1、撥覆率。1H19撥備覆蓋率396.1%，高出五大行平均撥覆率211.6%184個(gè)百分點(diǎn)，且從自身歷史變化看撥覆率也是趨于提高的。2、撥貸比。從撥貸比情況看，公司撥貸比水平相對(duì)五大行平均則是偏低的，但近年來(lái)與五大行平均水平的差距在不斷縮小。1H19撥貸比為3.23%，高于五大行平均3.05%撥貸比18bp。

　　郵儲(chǔ)銀行不良率水平低的原因

　　從貸款結(jié)構(gòu)看。1）郵儲(chǔ)銀行信貸業(yè)務(wù)以個(gè)人貸款為主。從郵儲(chǔ)銀行的貸款結(jié)構(gòu)看，個(gè)貸占比50%以上，1H19郵儲(chǔ)銀行個(gè)貸占比54.24%，高出其余五大行平均37.9%16.4個(gè)百分點(diǎn)。2）個(gè)貸以低風(fēng)險(xiǎn)的按揭貸為主。從個(gè)貸結(jié)構(gòu)看，郵儲(chǔ)銀行個(gè)貸以按揭和消費(fèi)貸為主，1H19按揭貸款占比生息資產(chǎn)33.3%（按揭貸不良率0.36%）、消費(fèi)經(jīng)營(yíng)貸占比18.6%（不良率2.25%）、信用卡占比2.3%（不良率1.67%）。對(duì)比而言，農(nóng)行按揭貸款、信用卡占比與郵儲(chǔ)銀行類似，1H19為30.2%、3.5%；但消費(fèi)經(jīng)營(yíng)貸占比則較郵儲(chǔ)銀行較低，僅為3.3%。3）公司貸款中高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域敞口較小，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)貸款余額比重較低。截至2019年6月30日，對(duì)公貸款中占比較高的行業(yè)分別是交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、制造業(yè)、金融業(yè)和電力燃?xì)庑袠I(yè)。

　　從風(fēng)控水平看。在信用風(fēng)險(xiǎn)控制方面，郵儲(chǔ)銀行采取審慎管理原則。對(duì)于個(gè)人貸款，郵儲(chǔ)銀行引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)信貸管理技術(shù)，上線個(gè)人貸款信用評(píng)分系統(tǒng)和信用卡評(píng)分系統(tǒng)，采用關(guān)系型信貸調(diào)查、雙人調(diào)查，以解決個(gè)人貸款的信息不對(duì)稱。對(duì)于公司貸款，公司嚴(yán)格把控企業(yè)信貸流程，在貸前調(diào)查、信貸審核、貸后管理全流程嚴(yán)格把關(guān)；對(duì)于重點(diǎn)貸款類型--小微企業(yè)貸款單列小微企業(yè)授信政策指引，將不良控制在較低范圍內(nèi)。

　　市場(chǎng)在擔(dān)心什么？

　　做三農(nóng)和小微貸款能否兼顧經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)責(zé)任？

　　郵儲(chǔ)銀行小微貸款占比在全國(guó)性商業(yè)銀行中居于首位。截止1H19，三農(nóng)和小微貸款結(jié)余規(guī)模6123億元，占全行各項(xiàng)貸款占比13.0%，占全行生息資產(chǎn)6.07%。在國(guó)家高度重視三農(nóng)和小微發(fā)展的背景下，銀保監(jiān)也出臺(tái)了《關(guān)于2019年進(jìn)一步提升小微企業(yè)金融服務(wù)質(zhì)效的通知》（48號(hào)文）等文件對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行指引，其中要求大行發(fā)揮"頭雁"作用，普惠小微企業(yè)貸款增速需達(dá)到30%以上，同時(shí)要求鞏固2018年減費(fèi)讓利成效�？紤]到三農(nóng)和小微貸款運(yùn)營(yíng)成本高、風(fēng)險(xiǎn)成本高、管理難度高，在系列監(jiān)管密集出臺(tái)的背景下，市場(chǎng)對(duì)于大型商業(yè)銀行會(huì)有利潤(rùn)折耗方面的擔(dān)憂。

　　郵儲(chǔ)銀行是否可以兼顧經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)責(zé)任？目前郵儲(chǔ)銀行的三農(nóng)金融業(yè)務(wù)效益是比較好的，同時(shí)不良控制在較低水平。從收益拆解看，2018年郵儲(chǔ)銀行對(duì)于小額和個(gè)商貸款發(fā)放利率為7.09%，考慮到降準(zhǔn)、稅收減免、政策獎(jiǎng)補(bǔ)等監(jiān)管紅利，同時(shí)扣除資金風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)成本后，綜合利潤(rùn)率可以達(dá)到2%，仍是有一定利潤(rùn)空間的。同時(shí)隨著公司業(yè)務(wù)模式的迭代，不良率趨于下降，目前整體不良率處于行業(yè)較低水平（2.63%V.S.行業(yè)4%）

　　和郵政集團(tuán)合作帶來(lái)巨大的代理費(fèi)成本？

　　代理網(wǎng)點(diǎn)巨額的代理費(fèi)導(dǎo)致高于行業(yè)平均水平的成本收入比。獨(dú)特的代理業(yè)務(wù)模式和近四萬(wàn)的網(wǎng)點(diǎn)給郵儲(chǔ)銀行帶來(lái)巨大的運(yùn)營(yíng)成本，郵儲(chǔ)銀行1H19成本收入比達(dá)50.95%，高出農(nóng)業(yè)銀行21.4%的水平，也遠(yuǎn)高出上市銀行的平均水平。其中，儲(chǔ)蓄代理費(fèi)1H19年為378.2億元，占營(yíng)業(yè)支出的51.65%。

　　代理費(fèi)成本是否能下降？短期彈性空間不大，但是長(zhǎng)期肯定是趨于向好的趨勢(shì)。1）首先，代理網(wǎng)點(diǎn)是劣勢(shì)也是優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)階段雖然給郵儲(chǔ)銀行帶來(lái)了較高的營(yíng)業(yè)成本，但同時(shí)也給郵儲(chǔ)銀行帶來(lái)了穩(wěn)定的資金沉淀。同時(shí)長(zhǎng)期看，現(xiàn)在只能做個(gè)人存款業(yè)務(wù)的代理網(wǎng)點(diǎn)未來(lái)功能會(huì)不斷拓展，未來(lái)會(huì)逐步涉及部分個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸業(yè)務(wù)，資產(chǎn)端會(huì)有更大的發(fā)展空間。2）其次，雖然短期看代理費(fèi)率表現(xiàn)出的是較高的粘性和修改難度，短期內(nèi)彈性空間并不大。但是從長(zhǎng)期看，隨著代理網(wǎng)點(diǎn)功能的逐步完善，代理費(fèi)率也會(huì)存在一定的議價(jià)空間，而儲(chǔ)蓄代理費(fèi)率一旦下降，將帶來(lái)較大的成本壓降空間。3）未來(lái)借力Fintech可以進(jìn)一步完善自助銀行系統(tǒng)、智能化網(wǎng)點(diǎn)、大數(shù)據(jù)體系的建設(shè)，有望降低運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)和勞務(wù)成本。

　　未來(lái)郵儲(chǔ)的發(fā)展具有哪些可期待空間？

　　和集團(tuán)與戰(zhàn)投間的業(yè)務(wù)協(xié)同

　　一方面，利用郵儲(chǔ)集團(tuán)優(yōu)勢(shì)，打造金融生態(tài)圈服務(wù)新模式。目前公司和郵政集團(tuán)之間的合作大多仍是集中于營(yíng)銷服務(wù)、代理吸收存款、代銷保險(xiǎn)產(chǎn)品等、房屋或土地使用權(quán)等其他綜合服務(wù)四大方面。郵政集團(tuán)擁有最大物流網(wǎng)絡(luò)，具有資金流、物流、信息流、商流"四位一體"的先天優(yōu)勢(shì)，未來(lái)可以加強(qiáng)和郵政集團(tuán)之間其他業(yè)務(wù)部門之間的合作，比如與中郵保險(xiǎn)、中郵證券等加強(qiáng)合作，提升為客戶提供綜合金融服務(wù)的能力。

　　通過(guò)戰(zhàn)略投資者積極引入先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)。公司戰(zhàn)略投資者類型多樣，目前公司已經(jīng)和戰(zhàn)略投資者展開(kāi)了在風(fēng)險(xiǎn)管理、消費(fèi)金融、網(wǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)型等方面的合作，未來(lái)隨著合作力度的進(jìn)一步加強(qiáng)，會(huì)為公司未來(lái)發(fā)展提供更多的資源和有利助推。

　　科技賦能，拓展多場(chǎng)景金融運(yùn)用

　　郵儲(chǔ)銀行的金融科技布局-產(chǎn)品布局。郵儲(chǔ)銀行搭建的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，有效整合郵務(wù)、金融和速遞物流三大板塊資源，形成"互聯(lián)網(wǎng)金融+農(nóng)村電商"、"互聯(lián)網(wǎng)金融+速遞物流"、"互聯(lián)網(wǎng)金融+跨境電商"等業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式。同時(shí)，在提升平臺(tái)的用戶流量方面，郵儲(chǔ)銀行通過(guò)與電商平臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等跨界合作的方式，打造O2O金融生態(tài)圈。

　　郵儲(chǔ)銀行的金融科技布局-場(chǎng)景布局。圍繞"郵惠付"支付品牌拓展多客群。"郵惠付"是郵儲(chǔ)銀行打造的移動(dòng)支付服務(wù)品牌，針對(duì)"互聯(lián)網(wǎng)+生意"發(fā)展模式，圍繞實(shí)體店的日常消費(fèi)場(chǎng)景，為商戶提供支持PC客戶端、手機(jī)APP、POS機(jī)、微信公眾號(hào)等多種方式接入的電子支付解決方案�；�于郵儲(chǔ)銀行的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，形成了"互聯(lián)網(wǎng)金融+農(nóng)村電商+精準(zhǔn)扶貧"的特色服務(wù)模式，構(gòu)建出三個(gè)主要服務(wù)場(chǎng)景。

　　成立子公司：中郵消費(fèi)金融公司。郵儲(chǔ)銀行2015年就已經(jīng)設(shè)立了中郵消費(fèi)金融公司，在全國(guó)16個(gè)省市自治區(qū)（含直轄市）開(kāi)立省級(jí)營(yíng)銷中心，重點(diǎn)支持零售客群在教育文化、旅游休閑、養(yǎng)老健康、綠色環(huán)保等領(lǐng)域的消費(fèi)信貸需求。2017年郵儲(chǔ)銀行成立網(wǎng)絡(luò)金融部之后，與消費(fèi)金融子公司開(kāi)展合作，拓展C端零售客群的場(chǎng)景化金融需求，采用信用卡與消費(fèi)金融業(yè)務(wù)相結(jié)合的方法，交叉營(yíng)銷兩類業(yè)務(wù)。

　　估值分析和投資建議

　　郵儲(chǔ)銀行為全國(guó)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)最大、覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。截至2018年，郵儲(chǔ)銀行擁有近4萬(wàn)個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，占我國(guó)銀行機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)超過(guò)六分之一；服務(wù)5.84億個(gè)人客戶，僅次于工行服務(wù)的個(gè)人客戶數(shù)量。覆蓋面廣，覆蓋中國(guó)大陸所有城市和99%的縣域地區(qū)。零售特色鮮明，負(fù)債端有較深的護(hù)城河，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國(guó)有大行。綜合看公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和未來(lái)空間，我們做出以下假設(shè)：

　　繼續(xù)維持領(lǐng)先的息差水平。郵儲(chǔ)銀行現(xiàn)有的息差優(yōu)勢(shì)來(lái)源于網(wǎng)點(diǎn)和零售客戶帶來(lái)的資產(chǎn)端的定價(jià)優(yōu)勢(shì)和負(fù)債端的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)維持。

　　營(yíng)收結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，對(duì)凈利息收入的依賴降低。公司通過(guò)近4萬(wàn)個(gè)業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)擁有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先數(shù)量的個(gè)人客戶，客戶基礎(chǔ)扎實(shí)，未來(lái)在財(cái)富管理、代銷產(chǎn)品、理財(cái)業(yè)務(wù)方面有較大潛力空間。

　　資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)保持優(yōu)異。郵儲(chǔ)銀行現(xiàn)有資產(chǎn)質(zhì)量處于優(yōu)異水平，未來(lái)不良?jí)毫�較小，且撥備對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵補(bǔ)能力較好，未來(lái)?yè)軅鋵?duì)利潤(rùn)的反哺也有一定空間。我們認(rèn)為郵儲(chǔ)銀行現(xiàn)有風(fēng)控水平優(yōu)異，未來(lái)會(huì)借助金融科技不斷優(yōu)化風(fēng)控水平，資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)保持在優(yōu)異水平。

　　增效降本持續(xù)推進(jìn)，成本收入比趨于下降。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　　網(wǎng)點(diǎn)人員執(zhí)行能力較弱或培訓(xùn)不足帶來(lái)的代理網(wǎng)點(diǎn)試點(diǎn)的小額輔助貸款業(yè)務(wù)推進(jìn)或不及預(yù)期。公司基于"自營(yíng)+代理"的運(yùn)營(yíng)模式，通過(guò)自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)與代理網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)展業(yè)務(wù)。公司重視內(nèi)部控制的監(jiān)督與糾正，形成了內(nèi)部監(jiān)督評(píng)價(jià)體系，采取多項(xiàng)措施進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，同時(shí)將代理網(wǎng)點(diǎn)納入全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系。但如果該體系或措施不能防范所有分支機(jī)構(gòu)在管理和控制方面的風(fēng)險(xiǎn)，可能使公司的資產(chǎn)質(zhì)量、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到不利影響，同時(shí)也對(duì)后續(xù)代理網(wǎng)點(diǎn)試點(diǎn)的小額輔助貸款業(yè)務(wù)推進(jìn)帶來(lái)不利影響。

　　資產(chǎn)端信貸投放偏保守，低成本資金沒(méi)有得到有效應(yīng)用。郵儲(chǔ)銀行資產(chǎn)端信貸占比較同業(yè)偏低，不良率顯著低于同業(yè)，一定程度上反應(yīng)出其放貸偏保守，低成本資金沒(méi)有得到有效率的利用。未來(lái)隨著貸款業(yè)務(wù)能力提升，有效地運(yùn)用資本，公司或具有更大的效率提升空間。

　　"自營(yíng)+代理"運(yùn)營(yíng)模式下代理費(fèi)率的高粘性。公司自2007年成立起確立了"自營(yíng)+代理"的運(yùn)營(yíng)模式，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋中國(guó)99%的縣（市）。公司和郵政集團(tuán)訂立委托代理銀行業(yè)務(wù)框架協(xié)議，該委托代理銀行業(yè)務(wù)框架協(xié)議在符合股票上市地監(jiān)管規(guī)則要求或相關(guān)要求獲豁免的前提下，有效期為無(wú)限期。根據(jù)國(guó)家政策，公司和郵政集團(tuán)雙方無(wú)權(quán)終止郵銀代理關(guān)系。在此模式下的代理費(fèi)短期表現(xiàn)出較高的粘性和修改難度，后續(xù)可能仍會(huì)對(duì)公司成本端造成一定的影響。

　　經(jīng)濟(jì)逆周期導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　中泰銀行團(tuán)隊(duì)

　　戴志鋒CFA中泰金融組負(fù)責(zé)人，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特約研究員，獲2018年水晶球銀行最佳分析師第一名（公募）、2018年保險(xiǎn)資管最受歡迎銀行分析師第一名。曾供職于中國(guó)人民銀行、海通證券(600837,股吧)和東吳證券(601555,股吧)等，連續(xù)五年入圍新財(cái)富銀行業(yè)最佳分析師。中泰證券研究所副所長(zhǎng)。

　　鄧美君銀行業(yè)分析師，南開(kāi)大學(xué)本科、上海交通大學(xué)碩士，2017年加入中泰證券研究所。

　　賈靖銀行業(yè)研究助理，上海交通大學(xué)本科、碩士，2018年加入中泰證券研究所。

　　謝謝閱讀

　　作者：戴志鋒

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