中國(guó)并不是唯一一家被“負(fù)面展望”的國(guó)家，今年11月，穆迪也將美國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望下調(diào)為負(fù)面。
文/聶日明
上海金融與法律研究院研究員
12月5日，美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪宣布下調(diào)中國(guó)的評(píng)級(jí)展望至負(fù)面，其評(píng)級(jí)公告中稱(chēng)，評(píng)級(jí)展望下調(diào)反映出與結(jié)構(gòu)性和持續(xù)較低的中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)縮減規(guī)模的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)增加，有越來(lái)越多的證據(jù)表明政府和公共部門(mén)將需要為地方和國(guó)有企業(yè)提供更多金融支持。這為中國(guó)的財(cái)政和經(jīng)濟(jì)狀況帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)財(cái)政部回應(yīng)稱(chēng)，對(duì)此決定感到失望，并列舉了中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，中國(guó)有能力持續(xù)深化改革、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。穆迪對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、財(cái)政可持續(xù)性等方面的擔(dān)憂，是沒(méi)有必要的。中國(guó)發(fā)改委則稱(chēng)穆迪的評(píng)級(jí)結(jié)果只是一家之見(jiàn)，此次穆迪下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望存在一些誤判，穆迪的評(píng)級(jí)方法存在缺陷。
評(píng)級(jí)公司下調(diào)中國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望，究竟意味著什么？
NO.1
穆迪不僅下調(diào)中國(guó)評(píng)級(jí)展望
美國(guó)也未能幸免
信用評(píng)級(jí)是一項(xiàng)主觀評(píng)價(jià)，是為投資人投資債券服務(wù)的，評(píng)級(jí)的本質(zhì)就是評(píng)估債務(wù)人履行償債責(zé)任的意愿和能力。而針對(duì)國(guó)家進(jìn)行的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，就是對(duì)該國(guó)中央政府作為債務(wù)人在履行償債責(zé)任的意愿與能力的評(píng)估。
主權(quán)評(píng)級(jí)一般用于外債，因?yàn)楝F(xiàn)代國(guó)家大多采用信用貨幣，本幣計(jì)價(jià)的內(nèi)債新增貨幣發(fā)行償還（但實(shí)際上發(fā)鈔還內(nèi)債是有上限的，過(guò)量會(huì)導(dǎo)致通脹），所以國(guó)債在一國(guó)內(nèi)部的信用評(píng)級(jí)總可以是最高的。但向外部債權(quán)人償還債務(wù)時(shí)，往往需要用外幣償還，這時(shí)償還能力就很重要，一般和一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支、外匯儲(chǔ)備、債務(wù)負(fù)擔(dān)等現(xiàn)實(shí)狀況相關(guān)。
既然是一項(xiàng)主觀的評(píng)價(jià)，就意味著不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一債務(wù)人的評(píng)估會(huì)存在差異。比如全球最知名的三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)）對(duì)中國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)為A1或A+，均為長(zhǎng)期債評(píng)級(jí)等級(jí)的第五檔，而美國(guó)均為最高一檔Aaa或AAA，而中誠(chéng)信當(dāng)前對(duì)中國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)為AA+，與美國(guó)相同，均為第二檔。2018年時(shí)，中國(guó)的大公國(guó)際評(píng)級(jí)公司還曾將美國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)定為BBB+，接近“垃圾級(jí)”，這個(gè)等級(jí)與當(dāng)時(shí)主流評(píng)級(jí)公司的評(píng)估有較大差異。
評(píng)級(jí)本身相當(dāng)于一種信用背書(shū)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以其自己的專(zhuān)業(yè)性和長(zhǎng)期聲譽(yù)作為基礎(chǔ)，對(duì)債務(wù)人的信用水平進(jìn)行評(píng)價(jià)。這種評(píng)價(jià)雖然有一定的主觀性，但并不代表可以隨便亂評(píng)。國(guó)際主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性有一些來(lái)自行政的授權(quán)（在1975年美國(guó)證交會(huì)創(chuàng)立“全國(guó)認(rèn)可統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”(NRSRO)，最初只有三家），但主要來(lái)自他們的長(zhǎng)期聲譽(yù)。
也就是說(shuō)事后來(lái)看，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只有持續(xù)性的提供準(zhǔn)確的信用評(píng)估，才能獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，如果評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)報(bào)告很“任性”，那么很快就會(huì)淪為市場(chǎng)的笑話，在一些國(guó)家還會(huì)受到行政管理機(jī)構(gòu)的處罰或者業(yè)務(wù)準(zhǔn)入的限制。比如在2018年時(shí)，大公國(guó)際因?yàn)樵u(píng)級(jí)業(yè)務(wù)過(guò)程中存在利益沖突等違規(guī)行為被銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和北京證監(jiān)局勒令停業(yè)整頓，2021年更是先后兩次被央行等機(jī)構(gòu)處罰，因?yàn)樵u(píng)級(jí)業(yè)務(wù)違規(guī)、評(píng)級(jí)不獨(dú)立等。
時(shí)至今日，評(píng)級(jí)已經(jīng)是債券發(fā)行的必要環(huán)節(jié)，除了本國(guó)的政府債或類(lèi)政府債券以外，沒(méi)有評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)品幾乎無(wú)法在公開(kāi)市場(chǎng)上發(fā)售。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角色已經(jīng)非常重要。
過(guò)往投資人一直對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有很多批評(píng)，最典型的是評(píng)級(jí)虛高（rating inflation），因?yàn)樵u(píng)級(jí)業(yè)務(wù)是一項(xiàng)發(fā)行人付費(fèi)的機(jī)制，這會(huì)誘使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提高評(píng)級(jí)讓發(fā)行人滿意，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)也是評(píng)級(jí)通脹的原因之一。評(píng)級(jí)通脹的后果是顯著的，因其未能準(zhǔn)確的反映發(fā)行人的真實(shí)信用水平，事實(shí)上低估了違約風(fēng)險(xiǎn)，致使投資人利益受損。
評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)則是另一番圖景。它們對(duì)國(guó)家的主權(quán)信用評(píng)級(jí)一般都是主動(dòng)評(píng)級(jí)，這有區(qū)別于一般債券發(fā)行企業(yè)那樣，由發(fā)行人付費(fèi)購(gòu)買(mǎi)評(píng)級(jí)服務(wù)。
穆迪此次對(duì)中國(guó)大陸的主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)整，信用等級(jí)仍然維持在A1，但展望從之前的穩(wěn)定下調(diào)為負(fù)面，這意味著未來(lái)信用等級(jí)有下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。可以參考的先例是，在2017年5月以前，穆迪對(duì)中國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)是Aa3，展望為穩(wěn)定，但5月24日將中國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)從Aa3下調(diào)至A1，展望由負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定。
穆迪最近不僅僅下調(diào)了中國(guó)大陸的主權(quán)評(píng)級(jí)，還下調(diào)了香港地區(qū)的信用評(píng)級(jí)展望，香港政務(wù)司司長(zhǎng)陳國(guó)基將穆迪的行為稱(chēng)之為以美國(guó)為首的西方國(guó)家找機(jī)會(huì)抹黑香港及內(nèi)地。
不過(guò)陳國(guó)基的指責(zé)可能也有一些爭(zhēng)議。因?yàn)樵诮衲?1月的時(shí)候，穆迪也將美國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望下調(diào)為負(fù)面（評(píng)級(jí)仍為最高的Aaa），美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫發(fā)表意見(jiàn)，她不認(rèn)同這一決定。而在穆迪下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)展望前的兩個(gè)月，惠譽(yù)甚至還將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)了一檔至AA+（惠譽(yù)評(píng)級(jí)最高為AAA），原因是圍繞美國(guó)債務(wù)上限的談判曠日持久。
一直以來(lái)，三大評(píng)級(jí)公司的美資背景都是國(guó)際市場(chǎng)質(zhì)疑的焦點(diǎn)，2008年全球金融危機(jī)之后，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)“有毒”資產(chǎn)有評(píng)級(jí)通脹的現(xiàn)象，隨后歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)一定程度上也加劇了歐洲債券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，歐盟曾表示要建議歐洲“自主”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。這些都對(duì)三大評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)獨(dú)立性與公正性形成約束。
2011年標(biāo)普就率先下調(diào)美國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)至AA+，這是標(biāo)普自1941年給予美國(guó)國(guó)債AAA評(píng)級(jí)后的第一次下調(diào)，降級(jí)行為遭遇了美國(guó)國(guó)會(huì)、財(cái)政部與前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘多個(gè)政府機(jī)構(gòu)和專(zhuān)家的批評(píng)，例如“標(biāo)普的計(jì)算方法是令人震驚地缺乏常識(shí)”，“標(biāo)普的降級(jí)行動(dòng)是不負(fù)責(zé)任的”。
相比一家企業(yè)，一個(gè)國(guó)家受到評(píng)級(jí)的影響也更大，會(huì)影響到一國(guó)金融市場(chǎng)的很多方面，所以他們對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的調(diào)整的批評(píng)聲音自然會(huì)很大，而他們擁有的權(quán)力也比企業(yè)要大很多，所以評(píng)級(jí)公司有著更強(qiáng)的評(píng)級(jí)虛高（rating inflation）的壓力。但這些企業(yè)最終還是靠聲譽(yù)吃飯的，如果評(píng)級(jí)結(jié)果過(guò)于離譜，飯碗也就被自己砸了。
從投資人的角度來(lái)看，能否客觀的評(píng)價(jià)各國(guó)的主權(quán)信用水平是一個(gè)很顯而易見(jiàn)的標(biāo)尺，所以我們可以看到國(guó)際主流的三大評(píng)級(jí)公司對(duì)各國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)雖然有一定的差異，但差異總體不是很大，呈現(xiàn)相對(duì)明顯的一致性。
反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果香港的陳國(guó)基先生指責(zé)穆迪下調(diào)中國(guó)大陸和香港的主權(quán)評(píng)級(jí)展望是以美國(guó)為首的西方國(guó)家找機(jī)會(huì)抹黑香港及內(nèi)地，那么又該如何理解穆迪和惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)的信用評(píng)級(jí)或評(píng)級(jí)展望？
NO.2
評(píng)級(jí)或展望有影響
但更多是心理層面的
那么主權(quán)信用評(píng)級(jí)或其展望被下調(diào)，會(huì)對(duì)該國(guó)有什么影響？
理論上講，評(píng)級(jí)被下調(diào)，意味著債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提高，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)消極的信號(hào)，因此發(fā)行人需要付出更高的利率來(lái)覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，這樣投資人才會(huì)買(mǎi)單。這意味著發(fā)行人在國(guó)際市場(chǎng)上的融資變難了、成本變高了。
一個(gè)國(guó)家的外債既有主權(quán)債務(wù)，也有企業(yè)債務(wù)，一般來(lái)說(shuō)在借外債的時(shí)候，該國(guó)企業(yè)的評(píng)級(jí)總是低于該國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)。所以當(dāng)該國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，該國(guó)舉債企業(yè)的信用評(píng)級(jí)也會(huì)隨之下調(diào)。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者不完全統(tǒng)計(jì)，穆迪下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望以外，陸續(xù)又調(diào)整了100余家中資企業(yè)的評(píng)級(jí)，包括央企、地方國(guó)企、基建企業(yè)、地方城投、頭部民營(yíng)企業(yè)、8家中資銀行以及9家保險(xiǎn)公司等。評(píng)級(jí)或展望下調(diào)，勢(shì)必會(huì)影響這些企業(yè)未來(lái)的融資成本，也會(huì)增加他們發(fā)行債券的難度。
盡管如此，當(dāng)前下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的展望，對(duì)中國(guó)的政府外債及中國(guó)企業(yè)的外債融資的影響應(yīng)該不會(huì)太大。首先，中國(guó)的外債規(guī)模比較小，占中國(guó)各類(lèi)債務(wù)的比重也比較小，據(jù)國(guó)家外管局的統(tǒng)計(jì)，截至2022年末，中國(guó)全口徑（含本外幣）外債余額為170825億元人民幣（等值24528億美元），其中外幣外債余額（含SDR分配）為13530億美元。而同期中國(guó)債券市場(chǎng)托管余額為144.8萬(wàn)億人民幣。這意味著無(wú)論是政府還是企業(yè)，總體上不依賴(lài)于外幣外債，所以總體上外部對(duì)中國(guó)評(píng)級(jí)的調(diào)整，不會(huì)對(duì)中國(guó)政府和企業(yè)的債券融資造成很大的沖擊。
對(duì)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望的下調(diào)帶來(lái)的影響，更多是心理層面的沖擊。過(guò)往二十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅猛，國(guó)際收支盈余多年持續(xù)在數(shù)千億美元規(guī)模，以此帶來(lái)人民幣升值、資本流入等，在2008年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)更是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)走出衰退。
但近年來(lái)，受疫情、貿(mào)易沖突等影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到一些沖擊，據(jù)剛剛召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)全局的把握，目前“進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)，主要是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”。在這個(gè)時(shí)候，外資、外貿(mào)客戶以及一些經(jīng)濟(jì)主體等對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景有一些疑慮，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)調(diào)整會(huì)影響他們對(duì)未來(lái)的預(yù)期，進(jìn)而影響他們的行為，如果操作不當(dāng)，可能會(huì)引起一連串的自我實(shí)現(xiàn)過(guò)程。
因此，回應(yīng)穆迪評(píng)級(jí)調(diào)整最佳的辦法，就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和進(jìn)一步深化改革，用事實(shí)去回?fù)裟碌系呢?fù)面預(yù)期，也唯有事實(shí)才能消除對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響較大的參與主體的疑慮。最近的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還指出，“必須堅(jiān)持依靠改革開(kāi)放增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力，統(tǒng)籌推進(jìn)深層次改革和高水平開(kāi)放，不斷解放和發(fā)展社會(huì)生產(chǎn)力、激發(fā)和增強(qiáng)社會(huì)活力”，“要增強(qiáng)憂患意識(shí)，有效應(yīng)對(duì)和解決這些問(wèn)題”。只要未來(lái)經(jīng)濟(jì)工作中，能徹底貫徹上述表述，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升向好、長(zhǎng)期向好的基本趨勢(shì)就不會(huì)改變”，各方都會(huì)增強(qiáng)看好中國(guó)的信心和底氣。穆迪等評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)調(diào)整就完全無(wú)從影響中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
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編輯｜劉軍
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