摘要：當(dāng)前國央企分紅力度與廣度已基本具備，但分紅持續(xù)性有待提升；回購、增持、并購等市值管理工具也有待充分使用
央國企市值管理成為了2024年開年市場最為關(guān)注的焦點(diǎn)之一。
1月24日，國務(wù)院國資委首提“將進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)務(wù)考核中”。隨后在1月29日，國資委再次明確提出，推動“一企一策”考核全面實(shí)施，全面推動上市公司市值管理考核。
多家央企控股上市公司密集表態(tài)，高度重視市值管理工作。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，將市值管理成效納入央企負(fù)責(zé)人考核能夠有效提升管理層開展市值管理的動力，倒逼央企負(fù)責(zé)人加強(qiáng)公司治理，有利于上市公司估值修復(fù)。
市值管理并非舶來品，是具有中國特色的本土化概念。這一概念從2005年首提，至今已有將近20年的發(fā)展歷程。
“中國市值管理是在境外成熟資本市場價值管理理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國資本市場實(shí)際情況，加以本土化與特色化：以價值創(chuàng)造為核心，通過價值經(jīng)營的方式達(dá)到價值實(shí)現(xiàn)，即市場價值與內(nèi)在價值的吻合�！�華泰證券(601688)研究所在《國央企市值管理：現(xiàn)狀及路徑展望》研究報告中表示，“歷經(jīng)十余年發(fā)展，市值管理在國家頂層設(shè)計(jì)中的地位逐漸提升，制度探索逐漸從理論轉(zhuǎn)向?qū)嵺`，但由于市值管理工具在我國運(yùn)用的歷史較短、且相應(yīng)規(guī)章制度的完善起步較晚，央國企上市企業(yè)的運(yùn)用頻次及經(jīng)驗(yàn)仍較為欠缺。”
分紅、回購及并購重組是市值管理常用的三大工具，近幾年央國企在這些方面已經(jīng)有了諸多進(jìn)步。但是，與國際市場相比，仍有提升空間。
“我們要認(rèn)識到，與發(fā)達(dá)市場相比，國央企在市值管理工具的使用意識及經(jīng)驗(yàn)上仍有欠缺、過往實(shí)操上往往霧里看花�！�研報作者、策略首席研究員王以表示，“當(dāng)前國央企分紅力度與廣度已基本具備，但分紅持續(xù)性仍有待提升；回購、增持、并購等市值管理工具也有待充分使用�！�
近年來，國企改革迎來進(jìn)一步深化，監(jiān)管層提出建設(shè)“中國特色估值體系”，A股“中特估”風(fēng)起。展望未來，隨著市值管理的深化，國央企或?qū)⒂瓉磉M(jìn)一步價值重估。
央國企市值管理進(jìn)入新階段
中國的市值管理這一概念最早于2005年提出,最初為股權(quán)分置改革服務(wù)。
2005年5月，股權(quán)分置改革正式開始，并于9月召開“首批股改回顧與展望座談會”，時任“三一重工(600031)”股改投資者關(guān)系管理顧問、現(xiàn)任中國上市公司市值管理研究中心主任的施光耀先生在會上首次明確提出市值管理的概念。同年11月，時任證監(jiān)會主席尚福林在股權(quán)分置改革座談會上提出“研究制定將股票市值納入國有企業(yè)經(jīng)營績效考核的相關(guān)規(guī)定”，市值管理概念的雛形開始初步確立。
市值管理這一概念在彼時的資本市場看來較為新穎與獨(dú)特，在市值管理概念被提出的最初幾年，相關(guān)理論研究并未跟上，實(shí)務(wù)操作十分欠缺。
2008年，股權(quán)分置改革基本完成，原先的非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)橄奘酃�，在限售期滿之后即可上市流通。自此，股價和市值開始與大股東的利益掛鉤，資本市場價值發(fā)現(xiàn)的功能逐步體現(xiàn)。
彼時，諸多大型上市國央企的股價跌破每股凈資產(chǎn)，市值明顯低于公司的內(nèi)在價值，動蕩的市場使得上市公司及其股東逐漸意識到通過市值管理工具向投資者傳遞信息的重要性。
另一方面，中小投資者已經(jīng)成為A股重要參與主體，但長期以來中國資本市場在制度設(shè)計(jì)中更多偏重于融資，對中小投資者權(quán)益保護(hù)重視不夠，形成了融資者強(qiáng)、投資者弱的失衡格局；且在“資本多數(shù)決定”的原則下，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象仍存，為侵占中小投資者權(quán)益提供了條件和機(jī)會。
在這樣的背景下，投資者對于上市公司市值管理的需求日益高漲。監(jiān)管層也多次發(fā)文回應(yīng)市場關(guān)切。
2014年5月，國務(wù)院發(fā)文明確提出要“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，并鼓勵市場化并購重組，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式，這是市值管理首次被寫入資本市場頂層文件。
近年來，國企改革行動進(jìn)一步深化，致力于提高國企的價值實(shí)現(xiàn)及價值經(jīng)營能力，建設(shè)“中國特色估值體系”。
2024年1月24日，國務(wù)院國資委宣布將把市值管理成效納入對中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的考核。29日，國務(wù)院國資委宣布推動“一企一策”考核全面實(shí)施，全面推開上市公司市值管理考核。
至此，央國企市值管理進(jìn)入了新的發(fā)展階段。
不過，值得注意的是，在市值管理發(fā)展過程中也出現(xiàn)不少“偽市值管理”。因?yàn)槭兄蹬c股價掛鉤，市場容易形成“市值管理=操縱股價”的誤解，市值管理隨之變?yōu)椤皞问兄倒芾怼�，甚至淪為惡意套利的工具。對此，監(jiān)管層也多次強(qiáng)化對“偽市值管理”的打擊。
華泰證券認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)在操作中正確把握市值管理的含義，嚴(yán)守“三條紅線”和“三項(xiàng)原則”。
具體包括，一方面需要明確市值管理是中性的，正確良好的市值管理有益于上市公司穩(wěn)健發(fā)展、投資者獲取回報，但錯誤的市值管理或有損投資者信心及企業(yè)商譽(yù)；另一方面，上市公司及其相關(guān)人員應(yīng)提高合規(guī)意識，在依法合規(guī)的前提下開展市值管理，避免“偽市值管理”，不單純追求曇花一現(xiàn)的股價泡沫。
央國企如何做好市值管理？
新階段孕育新機(jī)遇，對于國央企來說，新階段下如何做好市值管理？
華泰證券認(rèn)為，第一，打鐵還需自身硬，央國企應(yīng)根據(jù)“一利五率”指標(biāo)修好內(nèi)功，提升核心競爭力。
第二，提升公司治理能力，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價值傳播。
第三，“用”好資本市場、做好價值經(jīng)營、實(shí)現(xiàn)市場價值與內(nèi)在價值的吻合。這包括增強(qiáng)持續(xù)回報股東的動力，提升分紅持續(xù)性，優(yōu)化回購節(jié)奏、適時開展“護(hù)盤式”回購以及充分利用橫向及縱向并購做大做強(qiáng)等。
“結(jié)合國外較為成熟的‘價值管理’理念，我們構(gòu)建了中國特色市值管理工具箱，協(xié)同考慮價值創(chuàng)造、價值實(shí)現(xiàn)、價值經(jīng)營，以更好地實(shí)現(xiàn)市值管理目標(biāo)�！比A泰證券表示。
具體來看，價值創(chuàng)造的基本邏輯為通過提升企業(yè)自身的核心競爭力，進(jìn)而提高企業(yè)的內(nèi)在價值。2024年，央企考核進(jìn)一步深化“一利五率”下的價值創(chuàng)造，對利潤增長提出更高要求的同時，愈發(fā)重視科研產(chǎn)出，進(jìn)一步引導(dǎo)企業(yè)提升核心競爭力。
價值實(shí)現(xiàn)方面，混改促進(jìn)公司治理，維護(hù)投資者關(guān)系以實(shí)現(xiàn)價值傳播。2016年2月，國資委、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《國企“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”落實(shí)計(jì)劃》，提出在電力、石油、天然氣等七大自然壟斷領(lǐng)域開展混合所有制改革試點(diǎn)工作，通過混合所有制改革明顯提高公司治理能力。
價值經(jīng)營在熊市與牛市有著不同的功能。“熊市護(hù)盤，牛市控制”，是本輪市值管理考核的重中之重。
市場下行壓力較大區(qū)間的價值經(jīng)營方式可包括回購與增持，提高分紅，實(shí)施股權(quán)激勵或員工持股計(jì)劃、并購等，以實(shí)現(xiàn)波動中的市值管理。當(dāng)前A股、尤其是央國企上市企業(yè)的性價比較高。華泰證券認(rèn)為，此背景下，提出市值考核有利于央企通過多種方式進(jìn)行價值經(jīng)營，促進(jìn)股價回歸內(nèi)在價值。
牛市時，企業(yè)亦可通過再融資、適當(dāng)?shù)墓煞轀p持等方式進(jìn)行市值管理，促進(jìn)其股價向內(nèi)在價值靠攏。
不過，總體來看，目前A股上市公司應(yīng)用較多的價值經(jīng)營工具主要為分紅。“利用資本市場工具在投資并購、資本運(yùn)作、重組整合等領(lǐng)域尚處于探索之中。”華泰證券在研究報告中表示。
“國央企應(yīng)內(nèi)修外煉，最終價值的實(shí)現(xiàn)需要‘價值創(chuàng)造→價值實(shí)現(xiàn)→價值經(jīng)營’三管齊下�！� 華泰證券認(rèn)為。
國際對比視角，央國企對于市值管理工具的使用情況如何？
盡管市值管理概念在中國已經(jīng)有了將近20年的發(fā)展歷程，但與全球主要市場相比，仍有諸多待改善之處。
華泰證券表示，通過對比全球主要市場對分紅、回購及并購重組三大常用市值管理工具的使用情況，當(dāng)前央國企在分紅工具的使用意識及運(yùn)用程度方面已較為成熟，但分紅的持續(xù)性有待進(jìn)一步完善；市值管理的其余工具，如回購、增持、并購等則由于運(yùn)用歷史較短、相關(guān)法規(guī)完善起步較晚，使用頻次和經(jīng)驗(yàn)相對欠缺。
分紅方面，近十年來央國企的分紅率基本在30%-35%區(qū)間內(nèi)，與海外發(fā)達(dá)市場基本相當(dāng)；但分紅持續(xù)性有進(jìn)一步提升空間，連續(xù)分紅10年的國央企占比不足三成，相比之下美國、日本能連續(xù)10年分紅的企業(yè)占比均在五成以上，好的點(diǎn)在于近五年國央企分紅意愿有所提升。
與此同時，央國企對于回購、并購工具的運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)較為欠缺。
回購作為市場下行壓力較大區(qū)間中穩(wěn)定投資者信心、支撐自身股價的重要價值經(jīng)營工具，在海外上市企業(yè)中廣受青睞，但是央國企對回購工具的使用歷史較短、意識較為欠缺。
華泰證券復(fù)盤全球主要市場自2010年以來回購金額占其凈利潤比重，A股國企回購水平在2018年《公司法》完善回購制度以來趨勢性提升，但仍不足2%，低于美國（60%）和日本（15%）。
此外，A股國企的回購節(jié)奏仍有較大優(yōu)化空間�！癆股國企回購金額占比高峰對市場下行區(qū)間的指示意義相對略弱，且統(tǒng)計(jì)2000年以來的中國央國企回購案例來看，用于市值管理的案例比重只有7%，回購節(jié)奏并未較好地服務(wù)于市值管理目的�！比A泰證券表示。
并購方面，近年來國企是并購重組的主力軍，但活躍度有待提升。并購是企業(yè)在市場下行壓力較大區(qū)間時進(jìn)行市值管理的重要戰(zhàn)略工具之一，有助于提振企業(yè)的綜合競爭力。2020年以來，國企改革進(jìn)入深水區(qū)，國企并購重組浪潮涌動，已成為全國并購交易的主要貢獻(xiàn)力量。
但是，以并購交易規(guī)模在GDP中的比重衡量并購工具的運(yùn)用水平，該比例除2015-2016年以外均較低，近五年來不足1%，不及美國（10%）、日本（2%）及韓國（3%）。
市場化增持角度，長期來看民企大股東增持占比達(dá)60%，國央企往往在市場歷史階段性底部增持，市場“穩(wěn)定器”作用有待夯實(shí)。
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