春節(jié)效應助力CPI轉(zhuǎn)正，CPI將進入正增長階段
2024年2月CPI和PPI數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
一、春節(jié)錯月因素導致的低基數(shù)效應，疊加服務價格超季節(jié)性上漲，共致CPI增速由負轉(zhuǎn)正。2月價格同比上漲有兩大支撐因素：一是春節(jié)錯月因素導致的低基數(shù)效應，去年春節(jié)在1月份，需求增加推高價格，隨后2月份價格回落，導致今年2月份物價的對比基數(shù)偏低；二是今年春節(jié)需求增加的拉動作用，節(jié)日期間食品和服務價格出現(xiàn)季節(jié)性上漲，尤其是服務價格環(huán)比上漲1.0%，為2011年以來春節(jié)期間的最高值。受春節(jié)錯月因素以及雨雪天氣影響，2月份以鮮菜、豬肉為代表的食品價格回升較多，貢獻了約2/3的CPI同比增速升幅。同時非食品方面，服務價格受今年春節(jié)超長假期因素提振，支撐核心CPI重回“1時代”；加上國際油價由下跌轉(zhuǎn)為上漲，非食品價格超預期回升，貢獻了約1/3的CPI同比增速升幅。
二、預計CPI進入正增長階段。由于春節(jié)錯月因素的存在，將1-2月作為一個整體看待較合適。今年1-2月CPI累計同比上漲0.0%，較去年四季度漲幅提高0.3個百分點。隨著需求回升和去年基數(shù)逐步走低影響，年內(nèi)CPI有望正增長，但受需求回升溫和影響，低通脹格局不改。
三、預計3月增長0.5%左右，全年約增長1.0%。一是預計3月食品價格環(huán)由漲轉(zhuǎn)跌；二是3月豬肉價格同比轉(zhuǎn)負或在零附近，對CPI的拉動作用減弱；三是國際油價震蕩回升、節(jié)后國內(nèi)投資需求釋放將對非食品價格形成支撐，但服務價格面臨一定回落壓力；四是3月CPI翹尾因素較2月提高0.3個百分點。
四、春節(jié)假期企業(yè)停產(chǎn)、項目停工導致PPI降幅擴大。受春節(jié)假期影響，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)進入傳統(tǒng)淡季，2月PPI環(huán)比延續(xù)負增長，PPI同比降幅有所擴大。分行業(yè)看，國際大宗價格上漲推升原油鏈和有色鏈行業(yè)價格，但國內(nèi)上中下游價格普遍偏弱。
五、預計3月PPI降幅收窄至-2.2%，年內(nèi)降幅有望逐步收窄，但全年大概率負增長。一是3月PPI翹尾因素與2月持平；二是受OPEC+延長減產(chǎn)協(xié)議、美聯(lián)儲降息時點推遲等影響，3月份原油價格中樞大概率有所上行；三是基建、“三大工程”等需求前置短期將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成支撐，但回升動力面臨地產(chǎn)低迷的制約。從全年看，PPI降幅有望逐步收窄，全年大概率負增長。由于春節(jié)錯月將1-2月作為一個整體看待，今年1-2月PPI累計同比增長-2.6%，降幅較去年四季度收窄0.2個百分點。預計隨著需求回升和去年基數(shù)逐步走低，年內(nèi)PPI降幅有望繼續(xù)收窄，但受需求回升溫和影響，全年負增長概率偏大。
六、總結(jié)：受春節(jié)“錯月”因素影響，2月份CPI轉(zhuǎn)正符合預期，但回升幅度超過市場預期，主要原因在于春節(jié)超長假期對服務需求的提振作用偏強。往后看，預計隨著節(jié)日效應消退，未來CPI回升動能或回歸溫和，全年通脹中樞將取決于政策刺激對終端需求的提振效果�？傮w看，年內(nèi)低通脹格局不變，CPI有望進入正增長階段、PPI進入降幅收窄期。
正文
事件：2024年2?月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲1.0%，同比上漲0.7%，較上月提高1.5個百分點；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.2%，同比下降2.7%，降幅較上月擴大0.2個百分點。
一、春節(jié)錯月導致低基數(shù)、服務價格超季節(jié)性上漲共致CPI增速由負轉(zhuǎn)正，預計CPI進入正增長階段，3月約增長0.5%
春節(jié)錯月和雨雪天氣共同推升食品價格。從食品看，受春節(jié)期間需求增加和雨雪天氣影響供給的共同作用影響，2月食品價格環(huán)比擴大2.9個百分點至3.3%；加上春節(jié)錯月導致去年同期對比基數(shù)走低，食品同比降幅收窄5.0個百分點至-0.9%，拖累作用較上月減弱約1.0個百分點（見圖1），貢獻了2月份CPI同比增速回升幅度的2/3左右。其中，豬肉價格環(huán)比由下跌0.2%轉(zhuǎn)為上漲7.2%，結(jié)束了連續(xù)4個月的負增長，大幅高于2011-2023年春節(jié)期間0.4的環(huán)比平均增幅；豬肉價格的同比增速，同樣受到春節(jié)錯月因素影響，去年同期基數(shù)走低，導致豬肉同比由下降17.3%轉(zhuǎn)為上漲0.2%，對CPI同比的拉動作用較上月提高0.25個百分點左右。鮮菜價格環(huán)比漲幅提高8.9個百分點至12.7%，加上去年同期基數(shù)走低，鮮菜同比由下跌12.7%轉(zhuǎn)為上漲2.9%，對CPI同比的拉動較上月提高0.39個百分點；其他主要食品價格環(huán)比增速漲跌互現(xiàn)，但受去年同期基數(shù)走低影響，也對CPI同比增速形成一定支撐（見圖2-3）。
春節(jié)錯月、服務超季節(jié)性漲價、油價回暖共同支撐非食品價格回升較多。2月非食品價格同比增長1.1%，較上月提高0.7個百分點（見圖4），影響CPI上漲約0.76個百分點，較上月提高0.44個百分點。主要原因在于春節(jié)錯月因素導致的低基數(shù)和春節(jié)需求提高對2月價格同比形成兩大支撐：一是去年春節(jié)在1月份，需求增加推高價格，隨后2月份價格回落，導致今年2月份物價的對比基數(shù)偏低；二是今年春節(jié)在2月份，需求增加導致商品和服務價格出現(xiàn)季節(jié)性上漲。從非食品內(nèi)部看，服務價格超季節(jié)性上漲以及原油價格上漲是非食品回升較多的主要原因：一是受春季超長假期影響，飛機、旅游服務等服務價格均有所上漲，服務價格環(huán)比上漲1.0%，較上月提高0.6個百分點，為2011年以來春節(jié)期間的最高值（見圖5）；二是受國際原油價格波動回升影響，2月份交通工具用燃料環(huán)比和同比均由跌轉(zhuǎn)漲，對非食品價格的拉動作用有所回升。
核心CPI重回“1”時代，持續(xù)性仍需觀察。2月剔除食品和能源的核心CPI同比增長1.2%，較上月回升0.8個百分點，創(chuàng)2022年2月份以來新高，由“0時代”回升至“1時代”。春節(jié)錯月導致的低基數(shù)和服務價格超季節(jié)性上漲是主要原因，后者主要是受今年春節(jié)假期偏長影響，持續(xù)性仍需要觀察。往后看，受益于國內(nèi)經(jīng)濟回升向好，穩(wěn)民企、促消費政策刺激加碼，服務消費繼續(xù)回升等因素，2024年居民消費需求大概率延續(xù)溫和修復，對核心CPI企穩(wěn)回升形成一定支撐；但居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)暢通仍面臨梗阻，預計未來核心CPI回升斜率偏緩。
預計2024年3月CPI同比增長0.5%左右。一是預計3月份食品價格環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到3月8日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比分別上漲-7.5%、0.1%、-7.2%，鮮菜和豬肉價格均由漲轉(zhuǎn)跌，鮮果環(huán)比漲幅也大幅回落，因此3月食品環(huán)比大概率轉(zhuǎn)為下跌。二是受生豬供給依然充足影響，節(jié)后豬肉價格大概率有所回落，加上2023年同期基數(shù)僅小幅回落，預計3月豬肉價格同比轉(zhuǎn)負或在零附近，對CPI的拉動作用減弱；三是節(jié)后出行需求減少對非食品價格形成一定影響，但國際油價震蕩回升、節(jié)后國內(nèi)工業(yè)品需求有所釋放，非食品價格下行空間有限；四是3月份CPI翹尾因素為-0.3%，較2月份提高0.3個百分點（見圖6）。
CPI負增長階段有望已經(jīng)結(jié)束。由于春節(jié)錯月因素的存在，將1-2月作為一個整體看待較合適。今年1-2月CPI累計同比上漲0.0%，較去年四季度漲幅提高0.3個百分點。隨著需求回升和去年基數(shù)逐步走低影響，年內(nèi)CPI有望進入正增長階段。但受需求回升溫和影響，總體處于低通脹格局。
二、春節(jié)假期企業(yè)停產(chǎn)、項目停工導致PPI降幅擴大，預計3月PPI增長-2.2%左右
受春節(jié)假期企業(yè)停產(chǎn)、項目停工等因素影響，2月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降2.7%，降幅較上月擴大0.2個百分點，PPI環(huán)比繼續(xù)下跌0.2%，新漲價因素對PPI增速的拖累增加。分結(jié)構看，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降3.4%和0.9%，降幅分別擴大0.4和收窄0.2個百分點，前者受春節(jié)期間生產(chǎn)投資需求季節(jié)性放緩和去年春節(jié)（在1月）后2月開工加速的共同影響，降幅繼續(xù)擴大，后者受益于春節(jié)需求回升疊加春節(jié)錯月低基數(shù)，降幅收窄。從環(huán)比看，生產(chǎn)資料環(huán)比降幅擴大0.1個百分點至-0.3%，生活資料環(huán)比降幅收窄0.1個百分點至-0.1%，生產(chǎn)資料是PPI環(huán)比繼續(xù)負增的主要原因。生產(chǎn)資料中，采掘工業(yè)和加工工業(yè)均持平于上月值，原材料工業(yè)價格降幅有所擴大；生活資料中，耐用消費品和食品價格均由下跌轉(zhuǎn)為持平于上月，衣著類環(huán)比降幅有所收窄，一般日用品環(huán)比則轉(zhuǎn)負（見圖8）。
從行業(yè)看，原油鏈和有色鏈價格有所上行，國內(nèi)上中下游價格偏弱。一是受國際市場原油、有色金屬等大宗商品價格回升影響，原油鏈和有色鏈行業(yè)價格均有所回升。如石油和天然氣開采業(yè)價格、化學纖維制造業(yè)、石油煤炭及其他燃料加有色金屬壓延環(huán)比均為正增長，且漲幅排名靠前。二是受春節(jié)假日房地產(chǎn)、基建項目停工等因素影響，黑色金屬加工與壓延業(yè)、非金屬礦物等行業(yè)環(huán)比價格均由漲轉(zhuǎn)跌。三是受國內(nèi)需求不足影響，除紡織業(yè)出廠價格環(huán)比正增外，其他偏中下游行業(yè)價格環(huán)比均繼續(xù)錄得負增長。
預計2024年3月份PPI增長-2.2%左右。一是3月份PPI翹尾因素基本持平于2月份（見圖10）；二是受OPEC+延長減產(chǎn)協(xié)議、美聯(lián)儲降息時點推遲等影響，3月份原油價格中樞大概率有所上行；三是基建、“三大工程”等需求前置短期將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成支撐，但地產(chǎn)需求回歸仍需時日，國內(nèi)工業(yè)品價格上行動能不宜高估。
PPI降幅有望逐步收窄，全年大概率負增長。由于春節(jié)錯月因素的存在，將1-2月作為一個整體看待較合適。今年1-2月PPI累計同比增長-2.6%，降幅較去年四季度收窄0.2個百分點。隨著需求回升和去年基數(shù)逐步走低影響，年內(nèi)PPI降幅有望繼續(xù)收窄，但受需求回升溫和影響，全年負增長概率偏大，低通脹格局不改。
三、PPI和CPI負剪刀差有所擴大，未來繼續(xù)收窄可期
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟動能的持續(xù)修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經(jīng)歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅(qū)動的，結(jié)構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數(shù)主導，國內(nèi)需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內(nèi)需求恢復偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉(zhuǎn)移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿，不利于國內(nèi)經(jīng)濟動能的恢復。
2月份PPI和CPI的剪刀差由上月-1.7%擴大至-3.4%，主要原因在于春節(jié)假期對需求和生產(chǎn)的非對稱影響。將1-2月作為整體看，剪刀差為-2.6%，較去年四季度擴大0.2個百分點.往后看，受國內(nèi)需求企穩(wěn)向好、穩(wěn)增長政策落地見效，全球能源供給擾動不斷等因素影響，預計未來CPI和PPI有望延續(xù)回升態(tài)勢，兩者負剪刀差將繼續(xù)呈現(xiàn)收窄態(tài)勢，對工業(yè)企業(yè)利潤的拖累作用將有所減弱。
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