財(cái)信研究深度解讀：地產(chǎn)新政怎么干？怎么看？

  地產(chǎn)新政怎么干？怎么看？

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷 李沫 

投資要點(diǎn) 

核心觀點(diǎn)：

一、政策組合拳：供需齊加力，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向呵護(hù)房企。5月17日新一輪穩(wěn)地產(chǎn)、去庫(kù)存政策組合拳拉開(kāi)序幕，總體圍繞四個(gè)方面展開(kāi)：一是需求端“三箭齊發(fā)”，降首付比、取消利率下限、降公積金利率；二是供給端設(shè)立3000億再貸款工具支持地方國(guó)企收儲(chǔ)存量商品房，推動(dòng)“現(xiàn)房”去庫(kù)存；三是支持地方政府收回收購(gòu)閑置存量住宅用地；四是打好“期房”保交房攻堅(jiān)戰(zhàn)，充分用好房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，推動(dòng)更多項(xiàng)目納入“白名單”。綜合看，政策調(diào)整后，房地產(chǎn)供需兩端政策環(huán)境基本已達(dá)到歷史最寬松狀態(tài)，政策重心向改善房企現(xiàn)金流傾斜，供需政策協(xié)同效用有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

二、政策背景：穩(wěn)地產(chǎn)暢循環(huán)、去庫(kù)存化風(fēng)險(xiǎn)。一是房地產(chǎn)仍是國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，但正成為國(guó)內(nèi)大循環(huán)堵點(diǎn)；二是穩(wěn)增長(zhǎng)并阻斷房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至金融和財(cái)政領(lǐng)域；三是前期刺激政策效果不及預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于調(diào)整期；四是去庫(kù)存壓力創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)新高。

三、政策影響：需求溫和回升可期，供需堵點(diǎn)有望趨于暢通。一是需求端“三支箭”有望帶動(dòng)地產(chǎn)銷(xiāo)售增速回升，但力度偏溫和；二是“現(xiàn)房”去庫(kù)存，預(yù)計(jì)保障性住房再貸款能消化110萬(wàn)套商品房，占待售商品房面積的10%左右；三是地方政府盤(pán)活存量土地，面臨資金來(lái)源和項(xiàng)目收支平衡的制約，預(yù)計(jì)短期效果有限；四是“保交房”攻堅(jiān)戰(zhàn)，重在呵護(hù)房企現(xiàn)金流，防范風(fēng)險(xiǎn)蔓延，對(duì)新增投資的提振作用或不明顯。綜合看，這次政策組合拳對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)和提振預(yù)期無(wú)疑具有積極作用，但能否一蹴而就穩(wěn)定房市，有待時(shí)間檢驗(yàn)和進(jìn)一步觀察評(píng)估。

事件：5月17日，全國(guó)切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議在京召開(kāi)，國(guó)務(wù)院副總理何立峰就繼續(xù)堅(jiān)持因城施策，打好商品住房爛尾風(fēng)險(xiǎn)處置攻堅(jiān)戰(zhàn)，扎實(shí)推進(jìn)保交房、消化存量商品房等重點(diǎn)工作做出部署。同時(shí)央行、金融監(jiān)管總局接連發(fā)布3條關(guān)于住房貸款方面的通知，從首付比例、商貸利率下限、公積金貸款利率三方面松綁房地產(chǎn)信貸政策。此外，下午國(guó)新辦舉辦政策例行吹風(fēng)會(huì)，住建部、自然資源部、央行和金管局介紹“切實(shí)做好保交房工作配套政策”有關(guān)情況。新一輪穩(wěn)地產(chǎn)、去庫(kù)存政策組合拳拉開(kāi)序幕，對(duì)此，我們進(jìn)行解讀和政策效果分析。

正文

一、政策組合拳：供需齊加力，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向呵護(hù)房企

（一）新一輪穩(wěn)地產(chǎn)、去庫(kù)存政策組合拳拉開(kāi)序幕

自4月底政治局會(huì)議提出“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”以來(lái)，地方政策及時(shí)跟進(jìn)放松限購(gòu)、積極嘗試消化存量住房，如目前全國(guó)除北京、上海、深圳、廣州、海南、天津 6 個(gè)城市外已全面放開(kāi)地產(chǎn)限購(gòu)；逾50城已出臺(tái)支持住房“以舊換新”政策；臨安、大理等地已進(jìn)行政府收儲(chǔ)模式探索，市場(chǎng)對(duì)全國(guó)層面一攬子穩(wěn)地產(chǎn)、去庫(kù)存政策預(yù)期急劇升溫。5月17日，房地產(chǎn)保交房、去庫(kù)存、降首付、降利率等供需兩端政策集中出臺(tái)，新一輪穩(wěn)地產(chǎn)、去庫(kù)存政策組合拳拉開(kāi)序幕。具體來(lái)看，主要有四方面調(diào)整（見(jiàn)表1）。

需求端：“三箭齊發(fā)”，降首付比、取消利率下限、降公積金利率。2024年5月17日，央行與金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布三份文件，對(duì)房貸政策進(jìn)行調(diào)整，這是自2023年8月31日大力度調(diào)整房貸政策以來(lái)的再次集中出臺(tái)政策，主要包括三方面內(nèi)容：1）下調(diào)全國(guó)層面首套房與二套房最低首付比例5個(gè)百分點(diǎn)至15%和25%，首套房首付比例創(chuàng)歷史最低，二套房為金融危機(jī)以來(lái)最低。政策出臺(tái)前，除北京、上海等8個(gè)城市外，其他城市均已將首付比調(diào)整至全國(guó)層面的下限，此次下調(diào)后預(yù)計(jì)各地大概率同步調(diào)降，將進(jìn)一步降低居民購(gòu)房門(mén)檻，對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)形成支撐。2）取消全國(guó)層面房貸利率下限。2022年底，央行宣布建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，對(duì)新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。截至2024年3月末，全國(guó)已有64個(gè)城市取消了首套房貸利率下限。此次調(diào)整后，預(yù)計(jì)更多城市將加快取消下限，有利于個(gè)人住房貸款利率中樞的進(jìn)一步下行，減輕居民部門(mén)的購(gòu)房成本。3）將首套、二套房公積金貸款利率均下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。此次調(diào)整后，5年及以下、5年以上首套房公積金貸款利率分別降至2.35%、2.85%，二套房公積金利率分別降至2.775%、3.325%，均創(chuàng)歷史新低，與相應(yīng)期限政策利率的利差均有所收窄（見(jiàn)圖1），和第二項(xiàng)政策類(lèi)似，也有利于減輕居民的購(gòu)房成本、增強(qiáng)置業(yè)意愿。

供給端一：設(shè)立3000億再貸款工具支持地方國(guó)企收儲(chǔ)存量商品房。5月17日上午，國(guó)務(wù)院副總理提出“商品房庫(kù)存較多城市，政府可以需定購(gòu)，酌情以合理價(jià)格收購(gòu)部分商品房用作保障性住房”，下午吹風(fēng)會(huì)央行宣布設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國(guó)有企業(yè)收購(gòu)已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。該再貸款發(fā)放對(duì)象為21家全國(guó)性銀行，利率1.75%，期限1年，可展期4次，央行按照貸款本金60%發(fā)放再貸款，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)銀行貸款5000億元。加上2022年創(chuàng)設(shè)的1000億元租賃住房貸款支持計(jì)劃（利率1.75%，按貸款本金的100%予以資金支持），將并入保障性住房再貸款政策中管理，兩項(xiàng)政策預(yù)計(jì)合計(jì)帶動(dòng)貸款約6000億元。政府收儲(chǔ)商品房模式并非首創(chuàng)，在國(guó)內(nèi)多個(gè)城市已有探索。如近年來(lái)，濟(jì)南、臨安、大理等政府均已出臺(tái)政策支持收儲(chǔ)商品房，用作保障房或保租房。

供給端二：支持地方政府收回收購(gòu)閑置存量住宅用地。盤(pán)活存量土地方面，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示 “支持地方政府從實(shí)際出發(fā)，酌情以收回、收購(gòu)等方式妥善處置已經(jīng)出讓的閑置存量住宅用地，幫助企業(yè)解困”，未來(lái)將從資金、稅費(fèi)、簡(jiǎn)化流程等多方面出臺(tái)配套支持政策。地方政府收回、收購(gòu)?fù)恋兀�用于保障性住房�?xiàng)目的，可通過(guò)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券等予以資金支持，可按現(xiàn)有規(guī)定享受保障性住房稅收優(yōu)惠政策、土地使用權(quán)權(quán)利性質(zhì)在批準(zhǔn)收回時(shí)可一并變更登記為劃撥土地。但政策也明確要求“量力而行”，地方政府要統(tǒng)籌考慮項(xiàng)目收支平衡，不增加政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。該舉措可以直接改善房企現(xiàn)金流，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間。

供給端三：充分用好房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，推動(dòng)更多項(xiàng)目納入“白名單”，打好保交房攻堅(jiān)戰(zhàn)。5月17日保交房工作視頻會(huì)與例行吹風(fēng)會(huì)上，相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)明確要著力分類(lèi)推進(jìn)在建已售難交付商品房項(xiàng)目處置，全力支持應(yīng)續(xù)建項(xiàng)目融資和竣工交付，保障購(gòu)房人合法權(quán)益。2024年1月，住建部、金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制的通知》，截至目前，全國(guó)297個(gè)地級(jí)及以上城市已經(jīng)建立了房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，商業(yè)銀行已審批通過(guò)了“白名單”項(xiàng)目貸款金額9350億元，“白名單”已成為支持房企融資、助力保交房的關(guān)鍵工具。吹風(fēng)會(huì)上，金融監(jiān)管總局表示近期還將發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步發(fā)揮城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制作用滿足房地產(chǎn)項(xiàng)目合理融資需求的通知》，用于推動(dòng)符合“白名單”條件的項(xiàng)目“應(yīng)進(jìn)盡進(jìn)”，商業(yè)銀行對(duì)合規(guī)“白名單”項(xiàng)目“應(yīng)貸盡貸”，預(yù)計(jì)未來(lái)各地將推動(dòng)更多項(xiàng)目進(jìn)入“白名單”，支持應(yīng)續(xù)建項(xiàng)目融資和竣工交付。

（二）房地產(chǎn)供需兩端政策力度大，重心向改善房企現(xiàn)金流傾斜

一是本輪房地產(chǎn)一攬子政策組合拳打出后，供需兩端政策環(huán)境基本已達(dá)到歷史最寬松狀態(tài)。本輪政策工具種類(lèi)數(shù)量明顯多于以往放松周期，且供需兩端的寬松力度均較強(qiáng)。從需求端看，首套房首付比例下限、商品房貸款利率以及公積金貸款利率均已達(dá)到歷史新低；除個(gè)別城市外，房地產(chǎn)限購(gòu)政策已全面松綁。從供給端看，在以往“金融16條”、“第二支箭”等滿足房企合理融資需求政策基礎(chǔ)上，本輪政策進(jìn)一步延伸至支持政府收儲(chǔ)存量商品房、收回收購(gòu)閑置存量土地、加大“融資白名單”支持力度，既幫助企業(yè)解困，又助力房地產(chǎn)新發(fā)展模式的構(gòu)建。

二是2022年以來(lái)穩(wěn)地產(chǎn)政策重點(diǎn)經(jīng)歷“保交樓-刺激需求-呵護(hù)房企”的變化，供需政策協(xié)同效用有望進(jìn)一步增強(qiáng)。自2021年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行周期以來(lái)，房地產(chǎn)刺激政策經(jīng)歷了三個(gè)階段的變化（見(jiàn)圖2）：第一階段，2022年8月，住建部、財(cái)政部、央行等有關(guān)部門(mén)出臺(tái)措施，通過(guò)政策性銀行專(zhuān)項(xiàng)借款方式，支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付，“保交樓”政策致力于維護(hù)購(gòu)房人合法權(quán)益。第二階段，2023年8月31日，在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷的背景下，央行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合出臺(tái)包括下調(diào)首套和二套房首付比例、下調(diào)二套住房貸款利率下限、降低存量首套住房貸款利率、“認(rèn)房不認(rèn)貸”等一攬子房地產(chǎn)需求端刺激政策。但受居民收入和房?jī)r(jià)預(yù)期偏弱、房地產(chǎn)供給端存在堵點(diǎn)等因素影響，需求端刺激政策效果欠佳，房地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。第三階段，2024年5月17日，本輪政策從供需兩端齊加力，無(wú)論是需求側(cè)的降首付、降利率政策，還是供給側(cè)的“保交房”、政府收儲(chǔ)存量商品房、收購(gòu)房企存量土地政策，都能直接改善房企現(xiàn)金流，有助于房企風(fēng)險(xiǎn)的緩釋、打通供給側(cè)存在的堵點(diǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)供需兩端的良性循環(huán)，助力房地產(chǎn)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡。

二、政策背景：穩(wěn)地產(chǎn)暢循環(huán)、去庫(kù)存化風(fēng)險(xiǎn)

（一）房地產(chǎn)仍是國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，但正成為國(guó)內(nèi)大循環(huán)堵點(diǎn)

雖然房地產(chǎn)業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，但不能否認(rèn)的一個(gè)事實(shí)是，房地產(chǎn)行業(yè)仍是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的重要性，在各行業(yè)中穩(wěn)居前列甚至首位。如居民住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的59.1%（2019年央行調(diào)查報(bào)告），房地產(chǎn)抵押貸款占商業(yè)銀行貸款的30-50%，土地出讓收入占政府財(cái)政收入的30-50%甚至更多。因此，房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)著家庭、商業(yè)銀行、地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，直接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定。

宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，據(jù)測(cè)算，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率超過(guò)五分之一。在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的活動(dòng)，不僅包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，還涉及到與房地產(chǎn)相關(guān)的服務(wù)業(yè)、消費(fèi)以及對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)的影響等，因此房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資活動(dòng)、房地產(chǎn)生產(chǎn)活動(dòng)和房地產(chǎn)消費(fèi)活動(dòng)三個(gè)領(lǐng)域。我們測(cè)算了我國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，結(jié)果表明，2023年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資活動(dòng)、房地產(chǎn)生產(chǎn)活動(dòng)和房地產(chǎn)消費(fèi)活動(dòng)增加值，在GDP中的比重總計(jì)超過(guò)22%（見(jiàn)圖3），雖然較2020年高點(diǎn)下降了近10個(gè)百分點(diǎn)，但對(duì)GDP超五分之一的貢獻(xiàn)率，是其他行業(yè)很難比擬的。如2022年包括新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式在內(nèi)的“三新”經(jīng)濟(jì)，在GDP中的比重為17.4%（見(jiàn)圖4），即使按照每年提高1%左右的速度增長(zhǎng)，2023年在19%左右，沒(méi)有超過(guò)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率。這間接表明房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響大，保持其穩(wěn)定，必要性不言而喻。

近些年房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度調(diào)整，影響了供需循環(huán)的暢通和傳統(tǒng)動(dòng)能的穩(wěn)定，日漸成為“需求上升—價(jià)格提高—利潤(rùn)增多—經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)—收入增加—需求上升”國(guó)民經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的堵點(diǎn)。最典型的表現(xiàn)就是低通脹格局的持續(xù)，是供需失衡尤其是需求不足在價(jià)格上的反映（見(jiàn)圖5），而供需失衡和循環(huán)的受阻，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整帶來(lái)的影響是不容忽視的。

（二）穩(wěn)增長(zhǎng)并阻斷房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至金融和財(cái)政領(lǐng)域

占GDP超兩成的體量，證明房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)具有毋庸置疑的重要性，尤其在我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、新舊動(dòng)能交替的關(guān)鍵期，保持體量占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)動(dòng)能穩(wěn)定，讓體量不到兩成的新動(dòng)能有一個(gè)“舒適”穩(wěn)定的增長(zhǎng)環(huán)境，具有戰(zhàn)略性意義。因?yàn)閭鹘y(tǒng)動(dòng)能下降過(guò)快甚至失速，新動(dòng)能將會(huì)失去“友好”發(fā)展的窗口期。

房地產(chǎn)市場(chǎng)之于風(fēng)險(xiǎn)，大致有兩條渠道：第一條是房地產(chǎn)市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊。房地產(chǎn)作為一種特殊資產(chǎn)，具有商品屬性和金融屬性，通俗地講，前者就是“房子是用來(lái)住的”，后者就是房子往往具有“用來(lái)炒的”功能。房地產(chǎn)市場(chǎng)有起落周期，資產(chǎn)價(jià)格更有漲跌變化，價(jià)格的過(guò)大波動(dòng)，會(huì)造成房地產(chǎn)市場(chǎng)本身的停滯調(diào)整及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊。近些年房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響比較充分，如通貨膨脹、投資、信貸等關(guān)鍵指標(biāo)在走低（見(jiàn)圖5）。

第二條也是更重要的，就是房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)蔓延至金融領(lǐng)域和財(cái)政領(lǐng)域，最終可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)是很重要的抵押品，并且在此基礎(chǔ)上還有諸多復(fù)雜的衍生品，但其根源都在房地產(chǎn)本身。金融機(jī)構(gòu)是這些抵押品和衍生品的主要持有者，金融市場(chǎng)是這些產(chǎn)品的主要流轉(zhuǎn)交易場(chǎng)所，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)波及金融風(fēng)險(xiǎn)。為挽救金融機(jī)構(gòu)、穩(wěn)定金融市場(chǎng)，財(cái)政貨幣政策均會(huì)“出手”，消耗財(cái)政資金難以避免。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的萎縮，土地出讓金的大幅減少，也會(huì)加重財(cái)政收支失衡風(fēng)險(xiǎn)尤其是地方政府債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)。因此，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，于穩(wěn)增長(zhǎng)、于防風(fēng)險(xiǎn)，都不可謂不重要。

（三）前期刺激政策效果不及預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于調(diào)整期

為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，2022年以來(lái)我國(guó)積極應(yīng)對(duì)，采取了系列組合應(yīng)對(duì)措施，但房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于調(diào)整期態(tài)勢(shì)，政策效果不及預(yù)期。

從2023年看，2023年一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)受前期積壓需求快速釋放、房地產(chǎn)刺激政策合力顯效等因素影響，銷(xiāo)售、投資、價(jià)格等指標(biāo)增速出現(xiàn)企穩(wěn)回升；但進(jìn)入二季度后市場(chǎng)二次探底調(diào)整，盡管2022年同期基數(shù)很低，銷(xiāo)售、投資等關(guān)鍵指標(biāo)增速依然明顯下降；三季度穩(wěn)房市一攬子政策密集出臺(tái)，但止跌效果并不明顯，四季度延續(xù)調(diào)整，全年處于深度調(diào)整期。

2024年初以來(lái)，各地陸續(xù)取消各種限制性政策，但市場(chǎng)預(yù)期并沒(méi)有得到根本性扭轉(zhuǎn)，效果欠佳，前4個(gè)月基本延續(xù)了去年調(diào)整態(tài)勢(shì)。如1-4月份房地產(chǎn)投資、銷(xiāo)售面積增速降幅分別較上月擴(kuò)大0.3、0.8個(gè)百分點(diǎn)至-9.8%、-20.2%（見(jiàn)圖6）；70個(gè)大中城市房地產(chǎn)價(jià)格延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，4月新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降0.6%，較上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)11個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，同比降幅較上月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)至3.5%（見(jiàn)圖7）。

（四）去庫(kù)存壓力創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)新高

房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，盡管供給端大幅減緩，但需求端縮減幅度大于供給端，導(dǎo)致庫(kù)存的增加。2021年以來(lái)，衡量庫(kù)存變化的產(chǎn)銷(xiāo)比（新建商品房待售面積與近三個(gè)月平均銷(xiāo)售面積之比）指標(biāo)持續(xù)走高至今年4月，并續(xù)創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的新高（見(jiàn)圖8）。如4月份為8.2倍，較上月提高0.3倍，比2020年底提高5.3倍。從商品房待售面積看，4月增加至7.46億平米，也處于有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的高位。因此，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存壓力持續(xù)加大，尤其是在銷(xiāo)售情況不好的情況下更為明顯，去庫(kù)存成為下一階段房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要任務(wù)之一。但房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的持續(xù)下降和房?jī)r(jià)預(yù)期的不穩(wěn)定，不利于去庫(kù)存。如今年4月份70個(gè)大中城市房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)同比下跌的城市數(shù)量，新建商品住宅達(dá)到63個(gè)，二手住宅達(dá)到70個(gè)，后者數(shù)量已經(jīng)超過(guò)2015年（見(jiàn)圖9）。綜合產(chǎn)銷(xiāo)比和價(jià)格下降城市數(shù)量指標(biāo)，房地產(chǎn)去庫(kù)存壓力已達(dá)到新高。

三、政策影響：需求溫和回升可期，供需堵點(diǎn)有望趨于暢通

（一）需求端“三支箭”：有利于房地產(chǎn)銷(xiāo)售回升，但力度偏溫和

預(yù)計(jì)房地產(chǎn)需求端刺激政策有望帶動(dòng)銷(xiāo)售增速回升，理由有三：

一是從歷史經(jīng)驗(yàn)看，降房貸利率、降首付比例后，房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速在半年內(nèi)均出現(xiàn)過(guò)回升，但2021年后政策效果明顯弱化。降商貸（商品房貸款，下同）利率方面，2021年下半年以前，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率與商品房銷(xiāo)售面積增速基本同步反向變動(dòng)（見(jiàn)圖11），降利率對(duì)刺激購(gòu)房需求見(jiàn)效快、作用顯著。但此后降利率的刺激效果明顯減弱，短期內(nèi)房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速出現(xiàn)脈沖式回升后繼續(xù)下降（見(jiàn)圖10）。降首付比例方面，2015-2016年首付比例下限曾兩次下調(diào)，6個(gè)月內(nèi)地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速均出現(xiàn)回升（見(jiàn)圖10）；但2023年8月份調(diào)降首付比例效果不及以往，盡管也曾帶來(lái)銷(xiāo)售的脈沖式回升。降公積金貸款利率方面，該項(xiàng)政策往往和其他政策組合出臺(tái)，整體看見(jiàn)效相對(duì)較慢，單獨(dú)作用也相對(duì)有限。

二是一線和核心二線城市降首付比例、降商貸利率的空間打開(kāi)，刺激效果或更明顯。政策調(diào)整前，國(guó)內(nèi)4個(gè)一線城市和部分二線城市首付比例高于全國(guó)下限水平，商貸利率也高于或等于全國(guó)下限（LPR-20BP）（見(jiàn)圖12），本次下調(diào)首付比例和取消全國(guó)房貸利率下限政策，將打開(kāi)上述城市調(diào)降空間，有利于降低居民購(gòu)房門(mén)檻和利息負(fù)擔(dān)，提升置業(yè)意愿。一線城市政策松綁有何影響？根據(jù)2022年數(shù)據(jù)，一線城市商品住宅銷(xiāo)售額占全國(guó)的比重約13.9%，因此這些城市政策松綁對(duì)全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售存在一定的拉動(dòng)作用，疊加其風(fēng)向標(biāo)“示范效應(yīng)”，有利于提振全國(guó)層面居民購(gòu)房信心和預(yù)期，放大政策效果。

三是房地產(chǎn)銷(xiāo)售中樞偏離長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，需求回升空間較大。2023年全國(guó)住宅商品房銷(xiāo)售面積已降至9.5億平方米，今年4月滾動(dòng)一年的住宅商品房銷(xiāo)售面積降至8.6億平方米，基本回到2009年水平（見(jiàn)圖13）。國(guó)內(nèi)商品住宅銷(xiāo)售面積或已低于中長(zhǎng)期潛在需求中樞水平，需求端政策的進(jìn)一步放松，有利于去向潛在水平回歸。

但是，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售回升力度偏溫和。一是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系已發(fā)生重大變化。2020年我國(guó)家庭戶人均住房間數(shù)達(dá)到1.2間/人，滿足“每人一間房”的個(gè)人居住需求，房地產(chǎn)市場(chǎng)已由供給短缺走向供需基本平衡，導(dǎo)致需求端刺激政策效果趨弱。如2021年下半年以來(lái)，我國(guó)調(diào)降房貸利率并未帶動(dòng)商品房銷(xiāo)售面積的明顯回升（見(jiàn)圖11）。二是根據(jù)中指研究院《2024年4月居民置業(yè)意愿調(diào)查報(bào)告》，還貸壓力大、收入不穩(wěn)定、房?jī)r(jià)下跌是居民購(gòu)房的主要阻力因素（見(jiàn)圖14），需求端刺激政策可以在一定程度上降低居民的還貸壓力，但后兩大因素的制約短期仍偏強(qiáng)，不利于政策效用的釋放。三是當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)庫(kù)存去化壓力已達(dá)到歷史新高，本輪政策的重心也轉(zhuǎn)向供給端，預(yù)計(jì)在房地產(chǎn)市場(chǎng)庫(kù)存壓力明顯緩解之前，房地產(chǎn)供需失衡格局將持續(xù)對(duì)價(jià)格形成壓制，刺激政策對(duì)價(jià)格和需求的提振作用或打折扣。

（二）“現(xiàn)房”去庫(kù)存：預(yù)計(jì)能消化110萬(wàn)套商品房，占待售商品房面積10%左右

根據(jù)“全國(guó)切實(shí)做好交房工作視頻會(huì)議”精神，“商品房庫(kù)存較多城市，政府可以需定購(gòu)，酌情以合理價(jià)格收購(gòu)部分商品房用作保障性住房”。為此，央行設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，“鼓勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化原則，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)銀行貸款5000億元”。

這個(gè)政策有幾個(gè)要點(diǎn)：一是所收購(gòu)的商品房嚴(yán)格限定為房地產(chǎn)企業(yè)已建成未出售的商品房，即未出售現(xiàn)房；二是按照保障性住房是用于滿足工薪收入群體剛性住房需求的原則，嚴(yán)格把握所收購(gòu)商品房的戶型和面積標(biāo)準(zhǔn)；三是2023年人民銀行設(shè)立的1000億元租賃住房貸款支持計(jì)劃，也將并入保障性住房再貸款政策中管理，由于人民銀行按貸款本金的100%予以資金支持，可帶動(dòng)銀行貸款1000億元。

保障房政策能去多少“現(xiàn)房”庫(kù)存？

首先是資金問(wèn)題。央行3000億元保障性住房再貸款和1000億元租賃住房貸款支持計(jì)劃，預(yù)計(jì)總共能帶動(dòng)銀行6000億元。

然后是保障房面積標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見(jiàn)》，我國(guó)住房保障體系以公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房為主體。每種類(lèi)型面積標(biāo)準(zhǔn)不一，其中為收入低、住房條件差群體提供的實(shí)物公租房，一般建筑面積在60平方米以下；為解決新市民和青年人的住房困難而提供的保障性租賃住房，一般建筑面積不超過(guò)70平方米；以滿足家庭基本居住需求為主的共有產(chǎn)權(quán)住房，面積沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，一般在60到120平方米之間，如北京市規(guī)定城六區(qū)不應(yīng)大于90平方米，其他區(qū)最大不超過(guò)120平方米。此外，考慮到這次收購(gòu)的是已建好未售的現(xiàn)房，以滿足家庭居住需求為主，建筑面積或以60平方米以上為主，因此預(yù)計(jì)全國(guó)保障房面積均值在60-90平方米/套左右。

最后是房地產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題。由于這次政策資金是支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售商品房，因此涉及到商品房?jī)r(jià)格。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年4月我國(guó)商品房銷(xiāo)售均價(jià)為9595元/平方米。在房地產(chǎn)市場(chǎng)處于買(mǎi)方市場(chǎng)和國(guó)有企業(yè)收購(gòu)的背景下，我們把收購(gòu)價(jià)格分成三種情景：一是以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格收購(gòu)，即9595元/平方米；二是以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格*80%收購(gòu)，即7676元/平方米；三是以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格*60%收購(gòu)，即5757元/平方米。據(jù)此，能測(cè)算出6000億元銀行貸款收購(gòu)現(xiàn)房套數(shù)上限為69-174萬(wàn)套，均值上限介于80-150萬(wàn)套。如果以情景二為基準(zhǔn)，那么收購(gòu)保障房套數(shù)上限在110萬(wàn)套左右，收購(gòu)的保障房面積占4月份待售商品面積（7.46億平方米）的10.5%（見(jiàn)表2）。

（三）盤(pán)活存量土地：面臨資金來(lái)源和項(xiàng)目收支平衡的制約，預(yù)計(jì)短期效果有限

盤(pán)活存量土地方面，吹風(fēng)會(huì)上提到政府收回收購(gòu)、市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓、企業(yè)繼續(xù)開(kāi)發(fā)三種方式，后兩種屬于市場(chǎng)化的盤(pán)活方式，這里我們主要分析第一種方式的政策影響。

預(yù)計(jì)地方政府收回收購(gòu)盤(pán)活存量土地的政策空間較大，但短期政策效果或有限：

一是房企土儲(chǔ)庫(kù)存去化壓力持續(xù)增加，盤(pán)活存量土地空間大。根據(jù)克而瑞地產(chǎn)研究中心數(shù)據(jù)，2023年末百?gòu)?qiáng)房企總土儲(chǔ)貨值去化周期已經(jīng)高達(dá)4.89年，高于2019年1.09年（見(jiàn)圖15）。這意味著在新開(kāi)工低迷的背景下，房企儲(chǔ)備的土地庫(kù)存創(chuàng)新高，地方政府收回收購(gòu)上述土地庫(kù)存、幫助企業(yè)解困的空間較大。

二是政策效果面臨資金來(lái)源和項(xiàng)目收支平衡的制約。地方政府收回收購(gòu)存量土地面臨兩個(gè)核心問(wèn)題：

第一，資金從哪里來(lái)？吹風(fēng)會(huì)上，相關(guān)負(fù)責(zé)人已經(jīng)明確地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券可以作為重要資金來(lái)源，但專(zhuān)項(xiàng)債券共支持11大領(lǐng)域，2023年用于保障性安居工程的金額約4700億元，占比在11.9%左右，這部分資金不足以支持地方政府在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展相關(guān)政策。此外，在深入實(shí)施地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方案、經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)中樞低迷的背景下，地方政府收支平衡壓力明顯增加，地方政府主動(dòng)加杠桿幫助房企盤(pán)活存量土地的意愿不強(qiáng)。

第二，收益如何覆蓋成本？吹風(fēng)會(huì)明確指出地方政府“收回、收購(gòu)?fù)恋貞?yīng)當(dāng)量力而行，統(tǒng)籌考慮項(xiàng)目收支平衡，不增加政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，而已明確的資金來(lái)源—專(zhuān)項(xiàng)債券也要求項(xiàng)目與融資自求平衡。目前北京、上海、成都、天津等地的二手住宅租金回報(bào)率均不足2%（見(jiàn)圖16），不足以覆蓋當(dāng)前新增專(zhuān)項(xiàng)債券2.48%左右（3月份數(shù)據(jù)）的融資成本。再考慮到存量土地向保障房轉(zhuǎn)變過(guò)程中，存在開(kāi)發(fā)、改建以及運(yùn)營(yíng)成本，收回收購(gòu)存量土地項(xiàng)目要達(dá)到收支平衡并未易事，也對(duì)地方政府大規(guī)模收回收購(gòu)存量土地形成制約。

（四）“保交房”攻堅(jiān)戰(zhàn)：重在防風(fēng)險(xiǎn)，提振市場(chǎng)需求效果或有限

本次吹風(fēng)會(huì)將“保交房”作為主題，強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步發(fā)揮城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制作用，推動(dòng)符合“白名單”條件的項(xiàng)目“應(yīng)進(jìn)盡進(jìn)”，商業(yè)銀行對(duì)合規(guī)“白名單”項(xiàng)目“應(yīng)貸盡貸”，以支持應(yīng)續(xù)建項(xiàng)目融資和竣工交付。同時(shí)上述其他三項(xiàng)供需政策有利于改善房企資金狀況，其回籠的資金也可以助力保交房，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。“保交房”再次加碼，預(yù)計(jì)會(huì)帶來(lái)兩方面影響。

一是有利于推動(dòng)房地產(chǎn)竣工回升，但對(duì)新增投資的作用有限。一方面， 2024年將面臨史上最強(qiáng)一輪商品房交付。如2021年我國(guó)商品房期房銷(xiāo)售面積為15.6億平方米，為歷史最高值，按照三年交付周期推算，這部分已售期房將于今年交付，但今年1-4月份房屋竣工面積下滑逾20個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)“保交房”政策加碼將帶動(dòng)房屋竣工增速明顯回升。另一方面，“保交房”政策主要針對(duì)在建已售難交付商品房，重在防風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)帶來(lái)新增投資需求。加上竣工屬于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的后端，對(duì)增量投資需求的帶動(dòng)作用相對(duì)偏弱，因此預(yù)計(jì)其對(duì)房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)有限。

二是緩解房企現(xiàn)金流壓力，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定。受房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)低迷、房企融資困難等因素影響，近年來(lái)房企違約、暴雷屢見(jiàn)不鮮，且逐漸由小企業(yè)向大企業(yè)擴(kuò)散。本輪供需兩端各項(xiàng)政策均有利于直接改善房企流動(dòng)性，緩釋其現(xiàn)金流壓力，避免房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)擴(kuò)散，甚至蔓延至金融和財(cái)政領(lǐng)域，影響房地產(chǎn)市場(chǎng)本身和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。

（五）政策總結(jié)及展望

根據(jù)上文對(duì)政策組合拳的具體分析，主要有三點(diǎn)結(jié)論：一是政策刺激范圍擴(kuò)大，政策力度明顯加大。這次政策組合拳從四個(gè)方面綜合施策，第一是央行同步推出三大政策提振房地產(chǎn)市場(chǎng)需求和預(yù)期，第二是“現(xiàn)房”去庫(kù)存，第三是打好“期房”保交房攻堅(jiān)戰(zhàn)，第四是盤(pán)活存量土地。二是政策發(fā)力方向進(jìn)一步優(yōu)化。本次政策從“現(xiàn)房”去庫(kù)存、“期房”保交房、盤(pán)活存量土地三方面加大了對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)緩解困難和壓降債務(wù)的力度，這是一個(gè)值得肯定的積極舉措。三是政策效果具有較大不確定性，需觀察。政策從出臺(tái)到落地過(guò)程中，有很多不確定性，最終政策效果有待觀察評(píng)估。

展望下一步政策，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)演變與政策優(yōu)化是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，新政策出臺(tái)與否取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)際情況與預(yù)期目標(biāo)之間的差距。這次政策組合拳對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)和提振預(yù)期無(wú)疑具有積極作用，但能否一蹴而就穩(wěn)定房市，有待時(shí)間檢驗(yàn)和進(jìn)一步觀察評(píng)估。

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