低基數和上游行業(yè)支撐利潤短期改善
2024年7月工業(yè)企業(yè)利潤點評
全文共3817字，閱讀大約需要7分鐘
文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、從決定企業(yè)利潤的量、價、成本三因素框架看，工業(yè)生產增速繼續(xù)放緩、每百元營收中的成本抬升、工業(yè)生產者出廠價格（PPI）同比持平，均不利于工業(yè)利潤增速回升，過去兩年同期基數大幅走低是推動7月工業(yè)利潤改善的主因。
二、分行業(yè)看，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤降幅收窄為主要支撐，汽車制造拖累中游裝備制造業(yè)利潤放緩。一是受益于采掘工業(yè)PPI價格上漲、大規(guī)模設備更新政策落地見效等的影響，1-7月份上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤降幅分別較上月收窄1.3和0.5個百分點，邊際支撐作用明顯。二是受需求端持續(xù)疲軟，汽車制造、金屬制品等行業(yè)利潤明顯減少的影響，中游裝備制造業(yè)利潤累計增速較上月回落0.5個百分點至6.1%，為主要拖累項。三是受益于消費邊際有所回暖、CPI價格溫和回升、以及工業(yè)品出口持續(xù)增長，消費品制造業(yè)利潤累計增速較上月提高0.2個百分點至10.2%。
三、工業(yè)企業(yè)資產、負債增速加快放緩，微觀主體信心亟待提振。7月工業(yè)企業(yè)資產負債率同比降低0.1個百分點，其中資產、負債增速延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢，且近兩個月放緩速度加快，表明微觀主體主動加杠桿意愿持續(xù)偏弱。分企業(yè)類型看，私企和外企資產負債增速放緩速度更快，投資意愿亟待提振。
四、工業(yè)庫存增速繼續(xù)回升，但本輪補庫或偏弱、偏慢，未來波動或加大。7月工業(yè)企業(yè)產成品庫存增速較上月繼續(xù)提高0.5個百分點，主要與去年同期低基數效應、國內供強需弱導致部分中下游產成品或被動積壓、部分上游企業(yè)補庫相關。往后看，受PPI改善力度趨弱，基數效應先升后降，庫銷比仍處于高位，以及居民、企業(yè)、政府擴大支出動能偏弱等多因素的影響，預計企業(yè)庫存提升仍面臨波折且回升幅度不宜高估。
五、預計未來工業(yè)利潤持續(xù)修復存在一定壓力。一是去年工業(yè)利潤增速逐季大幅走高，預示著今年下半年工業(yè)利潤將面臨高基數效應，對其增速持續(xù)改善形成壓力。二是受居民、企業(yè)投資消費支出意愿偏弱，政府支出面臨收入端掣肘的影響，預計國內需求不足短期難以大幅改善，本輪企業(yè)盈利修復或仍面臨波折。三是預計PPI降幅有望持續(xù)收窄，價格因素對工業(yè)利潤的拖累減弱，但PPI全年負增長格局未變，支撐仍偏溫和。四是政策加力助力需求恢復可期，但國內供強需弱格局下，工業(yè)生產對企業(yè)利潤支撐難以大幅提高。五是隨著需求改善推動產銷銜接水平提高和政策加力呵護，預計企業(yè)單位成本有望溫和改善。
事件：2024年1-7月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長3.6%，較1-6月份提高0.1個百分點。7月當月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長4.1%，較上月提高0.5個百分點（見圖1）。
正文
一、低基數效應是推動工業(yè)利潤改善的主因
一是量的方面，受國內外需求端走弱、經濟“供強需弱”矛盾突出，以及極端天氣擾動等因素的影響，工業(yè)生產高位再度放緩，對企業(yè)利潤的支撐減弱。如7月規(guī)上工業(yè)企業(yè)增加值增速較上月回落0.2個百分點至5.1%，連續(xù)3個月放緩。
二是價格方面，盡管存在一定低基數效應的支撐，但受國內市場需求不足、國際有色金屬價格下行的拖累，7月份工業(yè)生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長-0.8%、-0.7%，降幅持平于上月和較上月提高0.1個百分點，對企業(yè)盈利的拖累繼續(xù)減弱，但幅度明顯放緩（見圖1-2）。
三是成本方面，受需求不足矛盾加劇但成本相對剛性、以及部分原材料價格（如采掘工業(yè)PPI）有所上漲的影響，企業(yè)單位成本有所回升，對盈利修復形成拖累。如1-7月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.3元，比上月、上年同期分別增加0.06元、0.11元，重新有所提高。分行業(yè)看，采礦業(yè)和制造業(yè)是主要拖累因素，如1-7月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產供應業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本，分別同比增加1.7元、增加0.01元和減少0.45元，環(huán)比增加0.11元、增加0.06元和減少0.04元，前兩者單位成本增加較多。此外，值得注意的是占全部規(guī)上工業(yè)營收比重達85%以上的制造業(yè)，每百元營業(yè)收入中的成本創(chuàng)下近8年來歷史同期新高（見圖3），表明企業(yè)成本壓力依舊突出，限制了其生產投資意愿的恢復，亟待政策加力緩解。
四是基數方面， 2022-2023年7月規(guī)上工業(yè)利潤兩年平均增速為-10.1%，降幅較上月擴大6.2個百分點，基數走低較多（見圖1），是今年7月份工業(yè)利潤增速提高的重要原因。
二、上游行業(yè)利潤降幅繼續(xù)收窄，汽車制造拖累中游利潤放緩
一是從三大門類看，采礦業(yè)利潤降幅收窄是主要支撐，制造業(yè)與電熱氣水業(yè)利潤并未改善。如1-7月份，采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃氣及水生產和供應業(yè)利潤增速分別為-9.5%、5.0%和20.1%，分別較1-6月份提高1.3個百分點、保持持平和回落3個百分點（見圖4），前者是主要支撐，后兩者延續(xù)拖累態(tài)勢。采礦業(yè)利潤降幅持續(xù)收窄，或主要源于去年同期低基數效應、采掘工業(yè)PPI價格上漲（7月環(huán)比增長0.7%）、以及大規(guī)模設備更新政策落地顯效推動采礦業(yè)生產回升等多因素共同助力的影響。
二是從制造業(yè)內部看，上、下游利潤總體回升，汽車制造等拖累中游利潤放緩。其一，受益于大規(guī)模設備更新政策落地見效、生產資料PPI降幅收窄等的影響，1-7月份上游原材料制造業(yè)利潤降幅較1-6月收窄0.5個百分點（見圖5），其6個主要細分行業(yè)中，有色金屬壓延、化學原料等4個行業(yè)利潤增速較上月改善（見圖6），貢獻明顯。其二，隨著國內制造業(yè)高端化、智能化、綠色化持續(xù)推進，中游裝備制造業(yè)繼續(xù)為規(guī)上工業(yè)利潤恢復提供重要支撐，但其增速由1-6月的6.6%降至1-7月的6.1%，支撐作用有所減弱。從細分行業(yè)看，裝備制造業(yè)8個行業(yè)中有5個增速較上月提高，但汽車制造、金屬制品制造利潤增速較上月大幅回落4和1.8個百分點，是主要拖累因素（見圖6）。其三，受益于消費邊際有所回暖、CPI價格溫和回升、以及工業(yè)品出口持續(xù)增長，1-7月份消費品制造業(yè)利潤增速較1-6月份提高0.2個百分點至10.2%（見圖5），繼續(xù)保持較快增長。從細分行業(yè)看，13個消費品制造行業(yè)中，有8個利潤增速超過10%，有7個增速較上月提高、6個增速較上月放緩（見圖6），呈現漲跌互現的特征。
三是高技術制造業(yè)利潤持續(xù)領跑，新舊動能轉換步伐加快。根據統(tǒng)計局的數據，1-7月份高技術制造業(yè)利潤同比增長12.8%，高于規(guī)上工業(yè)9.2個百分點，拉動規(guī)上工業(yè)利潤增長2.1個百分點，貢獻率近六成，引領作用明顯。我們統(tǒng)計的高技術產業(yè)與統(tǒng)計局口徑略有差異但走勢一致，也顯示1-7月份高技術制造業(yè)利潤增速高位繼續(xù)有所提高，持續(xù)領跑全部工業(yè)和全部制造業(yè)利潤增速（見圖7）。高技術制造業(yè)利潤在去年基數抬升的基礎上繼續(xù)有所提高，一方面源于國內智能、綠色產品需求旺盛，相關行業(yè)利潤增長較快，另一方面與工業(yè)品出口持續(xù)保持較快增長，計算機通信等行業(yè)利潤增速回升相關。往后看，隨著國內新質生產力加快培育壯大，在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產業(yè)升級步伐有望繼續(xù)加快，有利于一定程度上抵消傳統(tǒng)動能下降對經濟的負面沖擊。
三、企業(yè)資產、負債增速加快放緩，微觀主體信心亟待提振
7月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產負債率為57.6%，與上月末保持持平，同比降低0.1個百分點（見圖8）。
從資產和負債增速看，兩者分別為5.3%和5.1%，較上月回落0.4和0.3個百分點，同比分別降低1.2和1.7個百分點（見圖8），延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢，且近兩個月放緩步伐有所加快，表明企業(yè)主動加杠桿意愿持續(xù)偏弱。2022年二季度以來，工業(yè)企業(yè)資產負債率總體回升，與資產、負債增速走勢背離，主要源于工業(yè)企業(yè)資產增速回落更快且低于負債增速，被動式推高了杠桿率，并非企業(yè)主動擴表加杠桿行為。今年以來工業(yè)企業(yè)資產增速重新略高于負債增速，導致工業(yè)企業(yè)資產負債率水平同比去年總體要更低一些，整體中樞已不再上升。面對國內需求仍顯不足、海外不確定性不穩(wěn)定性因素增多的宏觀環(huán)境，市場微觀主體投資意愿仍待修復。
分企業(yè)類型看，私企、外企資產負債增速放緩速度更快，資本開支意愿待提振。7月末國企、外資和私企資產負債率分別為57.3%、52.9%和59.3%，分別較上月提高0.1、降低0.2和降低0.3個百分點，較去年同期降低0.4、0.7和1個百分點（見圖9），私企和外企減少資本開支的意圖更為強烈。從資產、負債數據來看， 也可以得到同樣的結論。如6月份私企資產、負債增速較上月大幅降低0.7和1.0個百分點，延續(xù)2022年二季度以來回落態(tài)勢，且回落速度有所加快（見圖10），表明私企新增投資的意愿持續(xù)偏弱；6月外企資產、負債增速均有所下降，延續(xù)2021年以來的回落態(tài)勢，反映出外資流入速度明顯放緩；相比之下，國企資產增速在2022年底前后有所企，反映出國企穩(wěn)增長的作用突出，在抵御經濟下行中發(fā)揮了一定積極作用，這與固定資產投資數據中國企投資大幅高于整體，國內PMI指數延續(xù)大型企業(yè)好于中型企業(yè)好于小型企業(yè)的分化特征均較為一致。
四、工業(yè)庫存增速繼續(xù)回升，但本輪補庫或偏弱、偏慢
7月末，工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比增長5.2%，增速較6月末提高0.5個百分點（見圖11），繼續(xù)回升。原因主要有三：一是去年基數持續(xù)回落對產成品庫存增速抬升形成重要支撐，如2023年7月產成品庫存增速較上月回落0.6個百分點，有利于今年同期產成品庫存增速回升。二是受終端需求恢復偏慢、生產持續(xù)快于需求影響，中下游產成品或被動積壓，推升了產成品庫存增速。三是受益于部分商品價格上漲且上游原材料制造業(yè)庫存處于低位，部分企業(yè)補庫意愿或有所提升（見圖12）。
往后看，工業(yè)企業(yè)庫存增速有望延續(xù)溫和回升態(tài)勢，但波動或加大。一是根據歷史經驗，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫存增速高度相關，一般前者略領先后者，預計年內PPI降幅有望繼續(xù)收窄，但PPI全年負增長格局不變，且受下半年低基數效應趨弱影響，PPI改善力度或弱于上半年，其對企業(yè)庫存增速的支撐或偏溫和。二是去年同期基數先升后降，將加大未來數月產成品庫存增速的波動風險。三是國內居民、企業(yè)、政府擴大支出動能均偏弱，地產需求、民間投資恢復面臨諸多不確定性，加上庫銷比仍處于偏高位置（見圖13），經濟“供強需弱”矛盾突出，企業(yè)補庫意愿的改善大概率難以一蹴而就，可能會面臨反復和波折且力度或偏弱。
五、預計未來工業(yè)利潤持續(xù)修復存在一定壓力
一是基數抬升對下半年工業(yè)利潤增速形成較大壓力。如2023年一、二、三、四季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速分別為-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，呈逐季抬升走勢，意味著今年工業(yè)企業(yè)利潤面臨基數逐季走高的壓力，且下半年高基數效應強于二季度，工業(yè)利潤持續(xù)改善面臨挑戰(zhàn)。
二是受居民、企業(yè)行為模式轉向謹慎，投資消費支出意愿有待提振，以及政府支出面臨土地出讓金下滑等收入端掣肘的影響，預計國內需求不足短期難以大幅改善，本輪企業(yè)盈利修復或面臨波折，修復高度不宜高估。
三是價格方面，預計年內PPI降幅有望繼續(xù)收窄，價格因素對工業(yè)利潤的拖累減弱，但PPI全年負增長格局不變，且受下半年低基數效應趨弱影響，PPI改善力度或弱于上半年，整體上價格因素對企業(yè)盈利的支撐偏溫和。
四是量的方面，受益于新一輪房地產刺激、大規(guī)模設備更新和以舊換新等政策落地顯效，加上政府債券加快發(fā)行，國內需求總體有望延續(xù)恢復態(tài)勢，但供強需弱格局下，工業(yè)生產對企業(yè)利潤支撐難以大幅提高。
五是成本方面，隨著量、價兩方面均有利于營收改善，加上政策有望加大對市場主體的呵護力度，預計企業(yè)單位成本有望溫和改善。
免 責 聲 明|
本微信號引用、摘錄或轉載來自第三方的文章時，并不表明這些內容代表本人觀點，其目的只是供訪問者交流與參考。
市場有風險，投資需謹慎。本微信號所載內容僅供參考，不構成對任何人的投資建議。閱讀者的一切商業(yè)決策不應將本微信號內容為投資決策唯一參考因素，亦不應認為本微信號所涉內容可以取代自己的判斷，在任何情況下，本人及本人所在公司不對任何人因使用本微信號中的任何內容所引致的直接或間接后果承擔任何責任。
本微信號涉及的本人所有表述是基于本人的知識和經驗客觀中立地做出，并不含有任何偏見，投資者應從嚴格經濟學意義上理解。本人及本人所在公司對任何基于偏見角度理解本微信號內容所可能引起的后果，不承擔任何責任，并保留采取行動保護自身權益的一切權利。
本微信號內容（除引用、摘錄或轉載來自第三方的文章），未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式復制、發(fā)表、引用或傳播。
本人對本免責聲明條款具有修改和最終解釋權。
【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點，與和訊網無關。和訊網站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，并請自行承擔全部責任。郵箱：news_center@staff.hexun.com
最新評論