春節(jié)效應(yīng)和需求不足致制造業(yè)PMI再度收縮
2025年1月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 李沫
核心觀點(diǎn)
受節(jié)前員工集中返鄉(xiāng)、國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)偏弱、海外圣誕需求消退等因素影響，1月份制造業(yè)PMI回落1.0個(gè)百分點(diǎn)至49.1%，結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月的擴(kuò)張，再度跌至收縮區(qū)間，經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭仍待鞏固。
一、制造業(yè)供需均降至收縮區(qū)間，需求不足制約仍強(qiáng)。受節(jié)前員工集中返鄉(xiāng)拖累工業(yè)生產(chǎn)，以及國(guó)內(nèi)消費(fèi)、地產(chǎn)需求恢復(fù)偏弱，海外圣誕假期需求消退等因素影響，制造業(yè)供需指標(biāo)雙雙降至收縮區(qū)間。其中生產(chǎn)指數(shù)回落幅度遠(yuǎn)超季節(jié)性，代表需求的新訂單指數(shù)節(jié)前不升反降，均指向經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱格局延續(xù)，需求不足是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心矛盾。從需求內(nèi)部看，內(nèi)外需走弱均對(duì)制造業(yè)需求形成拖累。分行業(yè)看，消費(fèi)品制造業(yè)邊際回落最多，高耗能行業(yè)收縮加劇，裝備制造業(yè)延續(xù)擴(kuò)張，反映出消費(fèi)和地產(chǎn)兩大內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)偏慢，仍需政策加力提振。預(yù)計(jì)春節(jié)放假等季節(jié)性因素將繼續(xù)對(duì)生產(chǎn)端形成拖累，2月份制造業(yè)PMI回落至48.4%左右。
二、大中小型企業(yè)PMI全面回落，小型企業(yè)回落更多。1月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別較上月回落0.6、1.2和2.0個(gè)百分點(diǎn)，均降至收縮區(qū)間。其中小型企業(yè)邊際回落最多，不同規(guī)模企業(yè)PMI分化有所加劇，未來(lái)政策仍需繼續(xù)加力幫扶中小企業(yè)。
三、預(yù)計(jì)1月PPI約增長(zhǎng)-2.1%，負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)短期難改。1月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)收縮程度有所減弱，主要原因在于原油等國(guó)際大宗商品價(jià)格有所回升，在一定程度上沖銷了國(guó)內(nèi)鋼鐵、煤炭?jī)r(jià)格下行的影響。但原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)繼續(xù)低于50%臨界值，預(yù)示著1月份PPI環(huán)比或延續(xù)負(fù)增，預(yù)計(jì)1月份PPI降幅收窄至-2.1%左右，但負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)短期難以改變。
四、節(jié)前生產(chǎn)回落導(dǎo)致服務(wù)業(yè)擴(kuò)張放緩，季節(jié)性因素和和房地產(chǎn)低迷拖累建筑業(yè)PMI再次收縮。1月服務(wù)業(yè)PMI回落1.7個(gè)百分點(diǎn)至50.3%，分行業(yè)看，居民出行消費(fèi)相關(guān)行業(yè)景氣度有所回升，預(yù)示著受節(jié)前生產(chǎn)放緩以及房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷影響，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)回落或是主要拖累。建筑業(yè)PMI指數(shù)回落3.9個(gè)百分點(diǎn)至49.3%，再度低于臨界值，創(chuàng)疫后新低，節(jié)前施工季節(jié)性回落和房地產(chǎn)低迷是主要拖累。預(yù)計(jì)隨著促消費(fèi)、穩(wěn)樓市、振股市政策進(jìn)一步顯效、財(cái)政政策前置發(fā)力以及各地奮戰(zhàn)“開門紅”，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)PMI有望繼續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行，但房地產(chǎn)和居民收入改善均是慢變量，非制造業(yè)恢復(fù)幅度不宜高估。
事件：2025年1月份，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.1%，比上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.2%，比上月降低2.0個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為50.1%，比上月下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。
正文
一、春節(jié)效應(yīng)和需求不足共致PMI降至收縮區(qū)間
受節(jié)前員工集中返鄉(xiāng)、國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)偏弱、海外圣誕需求消退等因素疊加影響，1月份制造業(yè)PMI回落1.0個(gè)百分點(diǎn)至49.1%（見(jiàn)圖1），結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月的擴(kuò)張，再度跌至收縮區(qū)間，經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭仍待鞏固。
大中小型企業(yè)PMI全面回落，小型企業(yè)回落更多。1月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得49.9%、49.5%和46.5%，分別較上月回落0.6、1.2和2.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2），均跌至收縮區(qū)間。本月制造業(yè)PMI全面回落，小型企業(yè)回落更多，說(shuō)明不同規(guī)模企業(yè)景氣度分化程度進(jìn)一步加劇。往后看，隨著宏觀政策更加積極有為、政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向更加重視消費(fèi)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通有望逐步向小型企業(yè)傳導(dǎo)，不同企業(yè)PMI景氣度分化程度有望邊際收斂，但房地產(chǎn)、民企等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)恢復(fù)仍需時(shí)日，加上外部環(huán)境不確定性增強(qiáng)，未來(lái)政策仍需繼續(xù)加力幫扶中小企業(yè)。
預(yù)計(jì)2月份制造業(yè)PMI跌至48.4%左右。一是春節(jié)放假導(dǎo)致工作日減少，季節(jié)性因素對(duì)2月份工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)形成拖累，預(yù)計(jì)這是導(dǎo)致2月份PMI走低的主要原因。二是新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展有利于穩(wěn)定制造業(yè)PMI，但面臨產(chǎn)能利用率偏低和前期高基數(shù)的制約。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累短期難以改變。四是春節(jié)假期服務(wù)需求有望迎來(lái)回暖，加上系列促消費(fèi)政策加力，消費(fèi)需求溫和恢復(fù)有望對(duì)制造業(yè)PMI形成一定提振。五是春節(jié)后地方政府、金融機(jī)構(gòu)奮戰(zhàn)“開門紅”，需求不足對(duì)經(jīng)濟(jì)的制約有望進(jìn)一步緩解。六是預(yù)計(jì)短期“搶出口”效應(yīng)、外需韌性將對(duì)國(guó)內(nèi)出口需求形成支撐。
二、制造業(yè)供需均降至收縮區(qū)間，需求不足制約仍強(qiáng)
從供給指標(biāo)看，節(jié)前返鄉(xiāng)和內(nèi)外需偏弱導(dǎo)致制造業(yè)生產(chǎn)降至收縮區(qū)間。1月生產(chǎn)指數(shù)為49.8%，較上月大幅回落2.3個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)隔4個(gè)月再度低于臨界值（見(jiàn)圖3），主要原因有三：一是節(jié)前企業(yè)員工集中返鄉(xiāng)影響，企業(yè)停工停產(chǎn)導(dǎo)致生產(chǎn)指數(shù)季節(jié)性回落，如2017-24年春節(jié)所在月份PMI生產(chǎn)指數(shù)均值為50.8%，較前一個(gè)月均值低0.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）；二是基建、地產(chǎn)等投資需求因天氣轉(zhuǎn)冷和春節(jié)臨近影響進(jìn)入施工淡季，對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)的帶動(dòng)作用邊際減弱；三是海外圣誕需求消費(fèi)以及特朗普短期更關(guān)注國(guó)內(nèi)事務(wù)導(dǎo)致出口需求有所下降，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定拖累。往后看，宏觀政策更加積極有為有望對(duì)市場(chǎng)需求和主體預(yù)期形成提振，工業(yè)生產(chǎn)面臨的需求約束有望趨于緩解，但微觀主體行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎、出口不確定性增多、經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”制約短期難改，預(yù)計(jì)制造業(yè)生產(chǎn)回升的高度有限。
從需求指標(biāo)看，內(nèi)外需均走弱，國(guó)內(nèi)消費(fèi)和地產(chǎn)需求待提振。1月新訂單指數(shù)為49.2%，較上月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月的擴(kuò)張，再度跌至收縮區(qū)間（見(jiàn)圖5）。從影響因素看，內(nèi)外需走弱均對(duì)制造業(yè)需求形成拖累。其中新出口訂單回落1.9個(gè)百分點(diǎn)至46.4%，外需對(duì)總需求的拖累作用加深，主要原因在于海外圣誕需求有所消退以及特朗普政府更關(guān)注國(guó)內(nèi)事務(wù)導(dǎo)致?lián)尦隹趧?dòng)機(jī)邊際減弱，預(yù)計(jì)未來(lái)特朗普仍會(huì)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，但節(jié)奏可能有所后延、幅度上也有談判空間，預(yù)計(jì)2025年出口增速有所下行，對(duì)制造業(yè)需求的支撐作用減弱。本月新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)回落幅度基本相當(dāng)，說(shuō)明國(guó)內(nèi)需求也邊際回落，對(duì)總需求形成一定拖累。分行業(yè)看，消費(fèi)品制造業(yè)邊際回落最多，高耗能行業(yè)收縮加劇，裝備制造業(yè)延續(xù)擴(kuò)張（見(jiàn)6）。如1月份消費(fèi)品制造業(yè)、高耗能行業(yè)PMI分別為49.1%和47.6%，分別較上月回落2.3和1.2個(gè)百分點(diǎn)，前者跌至收縮區(qū)間，后者收縮加劇，反映出受居民收入恢復(fù)偏慢影響，節(jié)前消費(fèi)需求仍偏弱；同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷對(duì)高耗能行業(yè)的拖累作用加劇。裝備制造業(yè)PMI為50.2%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度最低且繼續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，說(shuō)明國(guó)內(nèi)新動(dòng)能和海外需求韌性的支撐作用仍強(qiáng)。
從供需指標(biāo)看，供需正缺口有所收窄，但需求不足仍是核心矛盾。1月份生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均邊際回落，生產(chǎn)指數(shù)回落幅度高于代表需求的新訂單指數(shù)，導(dǎo)致制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”由上月的1.1%下降至0.6%，供需正缺口繼續(xù)收窄，經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”格局有所改善（見(jiàn)圖7），但這更多源于需求不足已經(jīng)對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)形成強(qiáng)制約，需求不足仍是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心矛盾。整體看，預(yù)計(jì)隨著一攬子增量政策進(jìn)一步落地見(jiàn)效，國(guó)內(nèi)供需兩端均有望迎來(lái)改善，需求不足對(duì)供給端的制約也有望緩解，預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)需求進(jìn)一步恢復(fù)，供需正缺口有望在低位區(qū)間運(yùn)行。
三、預(yù)計(jì)1月PPI約增長(zhǎng)-2.1%，工業(yè)企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存
從價(jià)格指標(biāo)看，預(yù)計(jì)1月PPI同比降幅收窄至-2.1%左右。1月PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)分別錄得49.5%和47.4%，較上月提高1.3和0.7個(gè)百分點(diǎn)，但繼續(xù)處于收縮區(qū)間，主要原因在于原油等國(guó)際大宗商品價(jià)格有所回升，在一定程度上沖銷了國(guó)內(nèi)鋼鐵、煤炭?jī)r(jià)格下行的影響。兩大價(jià)格指數(shù)均邊際回升，出廠價(jià)格收縮程度更大，中下游成本壓力有所加劇。原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)繼續(xù)收縮幅度減弱，預(yù)示著1月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI環(huán)比下降動(dòng)能有所減弱（見(jiàn)圖8），預(yù)計(jì)1月PPI同比降幅收窄至-2.1%左右。往后看，國(guó)內(nèi)一攬子刺激政策有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格回升，加上國(guó)際輸入性通縮壓力短期減弱，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)PPI降幅收窄可期，但受國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求偏弱、部分行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低影響，負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)短期難以改變。
從庫(kù)存指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存。1月份原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別為47.7%和46.5%，分別較前值回落0.6和1.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9）。原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)均回落，且產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)回落更多，說(shuō)明工業(yè)企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存：一是受國(guó)內(nèi)物價(jià)低迷、經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)恢復(fù)偏慢以及海外不確定性增加等因素影響，上游企業(yè)對(duì)需求恢復(fù)持觀望態(tài)度，傾向于減少庫(kù)存，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存意愿不足；二是受微觀主體行為轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎、國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)仍處于初期影響，中下游企業(yè)傾向于消耗現(xiàn)有庫(kù)存，產(chǎn)成品庫(kù)存有所減少。展望未來(lái)幾個(gè)月，一攬子刺激政策有望推動(dòng)國(guó)內(nèi)需求溫和恢復(fù)，企業(yè)有望進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期，但國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求恢復(fù)仍面臨一定的波折和不確定，加上外需不確定較大，國(guó)內(nèi)總需求整體依然疲弱，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)力度或偏弱偏慢。
四、節(jié)前生產(chǎn)回落導(dǎo)致服務(wù)業(yè)擴(kuò)張放緩，季節(jié)性因素和和房地產(chǎn)低迷拖累建筑業(yè)PMI再次收縮
1月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得50.2%，較上月大幅回落2.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10）。分行業(yè)看：
節(jié)前生產(chǎn)回落導(dǎo)致服務(wù)業(yè)擴(kuò)張放緩。1月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)錄得50.3%，較前值回落1.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10），服務(wù)業(yè)擴(kuò)張放緩。分行業(yè)看，居民出行消費(fèi)相關(guān)行業(yè)景氣度有所回升，預(yù)示著生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)會(huì)有所回落，或主要源于節(jié)前生產(chǎn)放緩以及房地產(chǎn)需求偏弱的拖累。從需求看，1月份服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)回落1.5個(gè)百分點(diǎn)至46.7%，連續(xù)21個(gè)月處于收縮區(qū)間，服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)仍待政策加力。同時(shí)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)錄得56.8%，雖然較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于高景氣區(qū)間，預(yù)示著服務(wù)業(yè)企業(yè)預(yù)期持續(xù)向好。預(yù)計(jì)隨著促消費(fèi)、穩(wěn)樓市、振股市政策進(jìn)一步顯效，服務(wù)業(yè)PMI有望延續(xù)向好態(tài)勢(shì)，但房地產(chǎn)和居民收入改善均是慢變量，服務(wù)業(yè)PMI回升幅度不宜高估。
季節(jié)性因素和和房地產(chǎn)低迷拖累建筑業(yè)PMI再次收縮。1月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月回落3.9個(gè)百分點(diǎn)至49.3%（見(jiàn)圖10），再度低于臨界值，創(chuàng)疫后新低。一方面天氣轉(zhuǎn)冷和工人返鄉(xiāng)對(duì)建筑施工形成季節(jié)性拖累；另一方面房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷對(duì)建筑業(yè)PMI的拖累作用可能進(jìn)一步加深。從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為44.7%，較上月大幅回落6.7個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)投資需求不足或是主要拖累。業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至56.5%，受益于政策尤其是財(cái)政發(fā)力支撐，建筑業(yè)企業(yè)對(duì)行業(yè)發(fā)展繼續(xù)保持樂(lè)觀。往后看，預(yù)計(jì)財(cái)政前值發(fā)力以及各地奮戰(zhàn)“開門紅”將對(duì)基建投資形成支撐，建筑業(yè)PMI有望穩(wěn)定運(yùn)行，但房地產(chǎn)低迷拖累短期難改。
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