通脹低于預(yù)期，內(nèi)需亟待提振
2025年2月CPI和PPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
李沫 伍超明
核心觀點(diǎn)
一、春節(jié)錯(cuò)月和服務(wù)需求偏弱共致CPI超預(yù)期回落，食品環(huán)比回落幅度并未超出歷史同期均值。2月份CPI同比回落1.2個(gè)百分點(diǎn)至-0.7%，其中，食品和非食品的拉動(dòng)作用分別較上月回落0.7和0.5個(gè)百分點(diǎn)，春節(jié)錯(cuò)月導(dǎo)致基數(shù)走高疊加節(jié)后需求下降是回落主因。但從環(huán)比增速看，2月份食品價(jià)格環(huán)比高于2015-24年節(jié)后一個(gè)月均值水平1.0個(gè)百分點(diǎn)，食品并非CPI超預(yù)期回落的主因；服務(wù)價(jià)格同比下降0.4%，2021年3月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，環(huán)比下降0.5%，為歷年2月份的最低值，均表明服務(wù)價(jià)格是CPI超預(yù)期回落的主因，這也導(dǎo)致核心CPI同比時(shí)隔4年再次轉(zhuǎn)負(fù)，居民消費(fèi)不振問題凸顯。
二、預(yù)計(jì)3月CPI增長-0.2%左右，二三季度或繼續(xù)負(fù)增長。一是預(yù)計(jì)受氣溫回暖供給增加和需求較弱影響，3月份食品價(jià)格環(huán)比降幅有所擴(kuò)大；二是豬肉對CPI同比的拉動(dòng)作用有望維持在0%附近；三是服務(wù)價(jià)格受益于政策加力顯效影響，維持穩(wěn)定概率偏大；四是預(yù)計(jì)油價(jià)對非食品價(jià)格的支撐作用減弱；五是3月CPI翹尾因素較2月份提高1.0個(gè)百分點(diǎn)，對CPI同比形成支撐。
三、國際原油價(jià)格下跌、房地產(chǎn)開復(fù)工偏慢共致PPI環(huán)比延續(xù)負(fù)增，同比小幅收窄。2月份PPI同比下降2.2%，降幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中翹尾因素貢獻(xiàn)了0.2個(gè)百分點(diǎn)；PPI環(huán)比下降0.1%，繼續(xù)形成拖累。分結(jié)構(gòu)看，采掘工業(yè)是PPI環(huán)比延續(xù)負(fù)增主因，“以舊換新”政策效果有所顯現(xiàn)。分行業(yè)看，房地產(chǎn)建材、原油鏈、汽車行業(yè)價(jià)格環(huán)比回落，但基建鏈、通信電子行業(yè)價(jià)格環(huán)比有所回升。
四、預(yù)計(jì)3月份PPI降幅維持在-2.2%左右，全年延續(xù)負(fù)增格局概率偏大。一是3月份PPI翹尾因素較2月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)；二是受特朗普意圖增加傳統(tǒng)能源供給、美國近期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不及預(yù)期等因素影響，短期國際油價(jià)仍面臨一定下行壓力；三是隨著一攬子刺激政策進(jìn)一步見效，加上年初各地奮戰(zhàn)“開門紅”，國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格有望溫和回升。
五、總結(jié)：2月份CPI同比超預(yù)期回落、PPI同比降幅僅小幅收窄，這其中固然有春節(jié)錯(cuò)月因素的影響，但更多反映出國內(nèi)有效需求不足，尤其是消費(fèi)和地產(chǎn)需求不振，同時(shí)國際輸入性通縮壓力也有所增加。往后看，預(yù)計(jì)短期內(nèi)外部輸入性因素將繼續(xù)對國內(nèi)通脹回升形成鉗制，基準(zhǔn)情況下二三季度CPI繼續(xù)負(fù)增長、PPI全年為負(fù)的概率偏大。年內(nèi)物價(jià)能否溫和回升，將取決于國內(nèi)振消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)和促民企等政策的力度及其成效，預(yù)計(jì)兩會(huì)后擴(kuò)需求尤其是促消費(fèi)政策會(huì)加快出臺。
正文
事件：2月份全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.2%，同比下降0.7%，較上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.1%，同比下降2.2%，降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。
一、春節(jié)錯(cuò)月和服務(wù)需求偏弱共致CPI超預(yù)期回落，預(yù)計(jì)3月CPI增長-0.2%左右
春節(jié)錯(cuò)月壓低食品價(jià)格同比，但食品并非CPI超預(yù)期回落的主因。2月份食品價(jià)格同比增速由上漲0.4%轉(zhuǎn)為下降3.3%，對CPI同比的拉動(dòng)作用較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），春節(jié)錯(cuò)月導(dǎo)致基數(shù)走高疊加節(jié)后需求下降是主要原因。一是從環(huán)比增速看，2月食品價(jià)格環(huán)比由上漲1.3%轉(zhuǎn)為下跌0.5%（見圖2），主因節(jié)后需求季節(jié)性下降；二是去年2月份食品同比增速較1月份提高4.0個(gè)百分點(diǎn)，高基數(shù)壓制作用明顯。但食品并不是CPI超預(yù)期回落的主因，2月份食品價(jià)格環(huán)比高于2015-24年節(jié)后一個(gè)月-1.5%的均值水平較多（見圖3）。從分項(xiàng)看，鮮菜、豬肉、水果等主要食品價(jià)格環(huán)比增速均較上月回落，但同樣高于近10年節(jié)后均值較多。
春節(jié)錯(cuò)月和服務(wù)需求偏弱共致非食品價(jià)格回落。2月非食品價(jià)格同比下降0.1%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），對CPI同比的拉動(dòng)作用較上月回落約0.5個(gè)百分點(diǎn)，春節(jié)錯(cuò)月和服務(wù)價(jià)格回落是主要原因。分結(jié)構(gòu)看，服務(wù)價(jià)格同比較上月回落1.5個(gè)百分點(diǎn)至-0.4%，2021年3月份以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，這固然受到春節(jié)錯(cuò)月的影響，但更多反映出國內(nèi)消費(fèi)需求的不足。如從環(huán)比增速看，2月份服務(wù)價(jià)格環(huán)比下降0.5%，為歷年同期的最低值，偏離均值水平較多（見圖5），是非食品價(jià)格的主要拖累因素。此外，能源分項(xiàng)對非食品同比的支撐作用減弱，主要源于國際原油價(jià)格下行影響；家用器具對非食品價(jià)格的拖累作用減弱，主要源于以舊換新政策的影響，但兩者同比增速變動(dòng)不大，對非食品價(jià)格的影響想多較小。
核心CPI轉(zhuǎn)負(fù)，提振消費(fèi)仍需政策加力。2月剔除食品和能源的核心CPI同比下降0.1%，較上月大幅回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，為2021年2月份以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，春節(jié)錯(cuò)月和服務(wù)需求偏弱是主要拖累，反映出居民消費(fèi)需求依然偏弱偏慢。預(yù)計(jì)未來受益于宏觀政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、穩(wěn)住樓市股市，未來核心CPI回升面臨的“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)堵點(diǎn)有望趨于緩解，年內(nèi)核心CPI有望溫和回升，但國內(nèi)大循環(huán)暢通仍需時(shí)日、供給端去化壓力仍大，未來核心CPI回升幅度不宜高估。
預(yù)計(jì)3月CPI同比增長-0.2%左右。一是預(yù)計(jì)2月份食品價(jià)格環(huán)比跌幅擴(kuò)大。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到3月7日，28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測水果、豬肉價(jià)格環(huán)比分別回落6.3%、1.2%、5.0%，鮮菜和豬肉價(jià)格跌幅擴(kuò)大、水果價(jià)格由漲轉(zhuǎn)跌，節(jié)后食品價(jià)格普遍季節(jié)性回落，因此預(yù)計(jì)3月份食品價(jià)格降幅或有所擴(kuò)大。二是受去年同期基數(shù)有所走低、豬肉價(jià)格環(huán)比下降兩方面因素相互沖銷影響，預(yù)計(jì)3月份豬肉對CPI同比的影響變化不大，繼續(xù)維持在0%附近；三是隨著一攬子促消費(fèi)政策加力顯效，預(yù)計(jì)3月份服務(wù)價(jià)格有望穩(wěn)定運(yùn)行；四是在國際原油價(jià)格回落和基數(shù)有所走高的雙重作用下，預(yù)計(jì)3月份油價(jià)對非食品價(jià)格的支撐作用繼續(xù)減弱；五是3月份CPI翹尾因素為-0.3%左右，較2月份提高1.0個(gè)百分點(diǎn)左右（見圖6）。
預(yù)計(jì)2025年CPI約增長0.0%，二三季度或繼續(xù)負(fù)增長。一是宏觀政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、穩(wěn)住樓市股市，將對居民消費(fèi)和收入預(yù)期形成提振，核心CPI溫和回升可期；二是受豬肉供給充足、油價(jià)面臨回落壓力影響，兩者對CPI的拉動(dòng)作用或較2024年回落；三是受國內(nèi)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)尚需時(shí)日、民營經(jīng)濟(jì)恢復(fù)面臨外部制約影響，國內(nèi)需求或僅溫和恢復(fù)，年內(nèi)低通脹格局難改。整體看，預(yù)計(jì)2025年CPI中樞在0.0%左右，二三季度CPI繼續(xù)負(fù)增長的概率偏大。
二、國際原油價(jià)格下跌、房地產(chǎn)開復(fù)工偏慢共致PPI環(huán)比延續(xù)負(fù)增，預(yù)計(jì)3月同比增長-2.2%左右，全年延續(xù)負(fù)增格局概率偏大
PPI同比降幅小幅收窄、環(huán)比繼續(xù)為負(fù)，國際原油價(jià)格下跌和節(jié)后開復(fù)工偏慢是主要原因。2月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降2.2%，降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），其中上年價(jià)格變動(dòng)的滯后拖累（翹尾）減弱0.2個(gè)百分點(diǎn)；PPI環(huán)比降幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)至-0.1%，繼續(xù)形成拖累，國際原油價(jià)格下跌和春節(jié)停工擾動(dòng)是主要原因。
采掘工業(yè)是PPI環(huán)比負(fù)增主因，“以舊換新”政策效果顯現(xiàn)。分結(jié)構(gòu)看，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降2.5%和1.2%，降幅分別收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)和與上月持平。從環(huán)比看，生產(chǎn)資料環(huán)比持平于上月的-0.2%，其中采掘工業(yè)降幅擴(kuò)大是主要拖累，原材料和加工工業(yè)環(huán)比增速均回升；生活資料環(huán)比同樣持平于上月的0%，其中一般日用品和耐用品價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)回升，反映出 “以舊換新”政策對價(jià)格的提振作用有所顯現(xiàn)（見圖8）。
從行業(yè)看，房地產(chǎn)建材、原油鏈、汽車行業(yè)價(jià)格回落，但基建鏈、通信電子行業(yè)價(jià)格回升。一是受國際原油價(jià)格回落影響，石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)環(huán)比增速均回落（見圖9），尤其是前者環(huán)比增速較上月回落4.2個(gè)百分點(diǎn)，拖累作用明顯。二是受節(jié)后房地產(chǎn)項(xiàng)目開復(fù)工較慢影響，非金屬礦開采、非金屬制品行業(yè)環(huán)比增速均有所回落，但有色金屬、黑色金屬等行業(yè)價(jià)格環(huán)比增速回升，反映出基建項(xiàng)目加快開工的帶動(dòng)作用明顯。同時(shí)煤炭行業(yè)價(jià)格環(huán)比降幅繼續(xù)擴(kuò)大，可能與國內(nèi)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和投資需求偏弱有關(guān)。三是中游行業(yè)價(jià)格表現(xiàn)分化，汽車制造業(yè)環(huán)比由正轉(zhuǎn)負(fù)，但計(jì)算機(jī)通信電子行業(yè)增速回升，說明“以舊換新”政策效果繼續(xù)顯現(xiàn)，“擴(kuò)圍”新品種價(jià)格有所回升，但前期透支效應(yīng)和部分行業(yè)供給去化壓力也有所顯現(xiàn)。
預(yù)計(jì)3月份PPI降幅維持在-2.2%左右。一是3月份PPI翹尾因素在-1.8%左右（見圖10），較2月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)；二是受特朗普意圖增加傳統(tǒng)能源供給、美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不及預(yù)期等因素影響，短期國際原油價(jià)格面臨一定的下行壓力；三是隨著一攬子刺激政策進(jìn)一步見效，加上年初各地奮戰(zhàn)“開門紅”，未來國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格有望溫和回升，但房地產(chǎn)低迷和經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱制約短期難改。
預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI約增長-1.3%，全年延續(xù)負(fù)增長的概率偏大。展望2025年，財(cái)政更加積極和穩(wěn)地產(chǎn)政策有望帶動(dòng)國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格溫和回升，但原油價(jià)格受供應(yīng)過剩影響面臨回落風(fēng)險(xiǎn)，特朗普關(guān)稅政策可能加劇中游行業(yè)供強(qiáng)需弱矛盾，加上穩(wěn)地產(chǎn)政策對投資端的傳導(dǎo)作用有限，預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI約增長-1.3%，全年延續(xù)負(fù)增長的概率偏大。
三、PPI和CPI負(fù)剪刀差有所收窄，但工業(yè)企業(yè)利潤改善或偏弱
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴(kuò)大，通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)修復(fù)，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經(jīng)歷了擴(kuò)大-收窄的過程，擴(kuò)大階段主要是由上游原材料漲價(jià)驅(qū)動(dòng)的，結(jié)構(gòu)性特征顯著，不是全面性漲價(jià)，對應(yīng)的下降階段主要是由高基數(shù)主導(dǎo)，國內(nèi)需求恢復(fù)帶動(dòng)的價(jià)格上漲尚不明顯。在國內(nèi)需求恢復(fù)偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的能力依然較弱，導(dǎo)致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強(qiáng)，進(jìn)而壓制中下游企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿，不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的恢復(fù)。
2月份PPI和CPI的剪刀差較上月收窄1.5個(gè)百分點(diǎn)至-1.5%，但這主要源于國內(nèi)消費(fèi)需求偏弱，并不是源于企業(yè)出廠價(jià)格的回升，反而PPI負(fù)增長的時(shí)間可能有所拉長，未來工業(yè)企業(yè)利潤改善力度或偏弱。往后看，受一攬子增量政策對國內(nèi)需求尤其是基建需求形成積極帶動(dòng)，政策效果或更快顯現(xiàn)在PPI降幅收窄上，PPI和CPI剪刀差有望迎來收窄，對工業(yè)企業(yè)利潤形成一定帶動(dòng)，但國內(nèi)地產(chǎn)需求依然低迷、外部出口不確定性增加，PPI降幅小幅收窄對利潤的推升作用不宜高估。
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