財信研究評6月貨幣數(shù)據(jù)：數(shù)據(jù)出現(xiàn)積極變化，政策短期觀望為主

2025-07-15 13:24:13 明察宏觀微信號

數(shù)據(jù)出現(xiàn)積極變化，政策短期觀望為主

2025年6月貨幣數(shù)據(jù)點評

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文財信研究院宏觀團隊

胡文艷伍超明

正文

事件：2025年6月份社融增量為4.2萬億元，同比多增9008億元；新增人民幣貸款2.24萬億元，同比多增1100億元。6月份貨幣供應量M1、M2分別同比增長4.6%、8.3%，增速較上月提高2.3和0.4個百分點，比上年同期分別高6.3和2.1個百分點。

一、財政發(fā)力、低基數(shù)和預期改善，支撐社融、M1增速超預期回升

（一）財政發(fā)力、低基數(shù)、季末沖量，共同支撐社融增速回升。6月社融增量為4.2萬億元，同比多增9008億元（見圖1）；社融存量增速為8.9%，較上月提高0.2個百分點（見圖2），金融對實體的支持持續(xù)有力。財政繼續(xù)靠前發(fā)力、低基數(shù)效應和銀行季末沖量，是支撐社融增速回升的主因。具體從各分項看：一是受益于財政繼續(xù)靠前發(fā)力，國債和地方政府專項債發(fā)行明顯提速，政府債券凈融資額同比多增5072億元，貢獻了本月社融增幅的6成左右，仍然是主要支撐力量（見圖3-4）。二是受季末銀行沖量、去年同期低基數(shù)、綠色與養(yǎng)老等領域貸款保持較快增長等因素的驅動，社融口徑的新增人民幣貸款（即對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款）同比增加1710億元，也對社融形成一定支撐。三是受企業(yè)“走出去”需求上升、美元走弱和低基數(shù)的影響，外幣貸款同比多增1133億元，連續(xù)三個月同比多增。四是受益于債券發(fā)行利率低、科技創(chuàng)新債券加快發(fā)行，企業(yè)債券凈融資額同比多增313億元，但其中城投債融資維持減量態(tài)勢，繼續(xù)對全部債券融資形成一定拖累。五是需求偏弱下表外融資延續(xù)收縮態(tài)勢，同比多減少184億元，其中委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別同比多減少398、多增68和少減少146億元，前者為主要拖累項。

（二）企業(yè)短貸、低基數(shù)是信貸同比多增主因，私人部門融資需求仍待提振。6月新增人民幣貸款2.24萬億元，同比多增1100億元（見圖5），但低于近三年同期均值超4000億元；各項貸款增速持平上月為7.1%，在去年同期基數(shù)大幅回落的情況下仍未回升（2024年6月信貸增速較上月回落0.5個百分點），表明本月信貸數(shù)據(jù)總體平穩(wěn)主因低基數(shù)的支撐，私人部門需求仍待政策加力提振。分結構看（見圖5），企業(yè)短貸是支撐信貸改善主因，企業(yè)中長貸、居民部門信貸總體平穩(wěn)，票據(jù)融資減少較多：一是受銀行季末沖量訴求偏強和利用短貸置換低利率票據(jù)融資（銀行凈息差已降至低位，票據(jù)利率下行較多無法覆蓋融資成本，驅動銀行減少票據(jù)投放）的影響，本月企業(yè)短貸同比多增4900億元，是支撐信貸多增的主要力量，同期票據(jù)融資同比多減少3716億元。二是受服務消費與養(yǎng)老再貸款、科技創(chuàng)新和技術改造再貸款等結構性政策工具擴容、降價，再融資債置換存量貸款速度放緩，以及低基數(shù)效應的影響，企業(yè)中長貸同比多增400億元。三是受益于低基數(shù)效應、居民提前還貸減少、上半年以舊換新相關消費需求偏強等的影響，居民部門信貸總體平穩(wěn)，6月居民短貸和中長貸分別同比多增150、151億元。但1-6月份居民部門新增貸款1.17萬億元、占全部信貸比重僅9.1%，是2007年以來最低水平（見圖7），加上30大中城市房地產銷售面積降幅再度擴大（由5月的-3.3%擴大至6月-8.4%），居民信貸修復或仍任重道遠。

（三）低基數(shù)、預期改善、財政支持償還拖欠款共助M1超預期回升，M1與M2增速剪刀差明顯收窄。6月M2增速較上月提高0.4個百分點至8.3%（見圖8），其中，去年同期整治資金空轉使得基數(shù)較低（2024年6月M2增速為6.2%，較上月回落0.8個百分點），政府債券靠前發(fā)行導致金融機構債券投資增加較多，相應的貨幣派生增加，是驅動M2回升的主因。6月M1增速為4.6%（見圖8），較上月提高2.3個百分點，大幅超出市場預期，背后驅動力量主要有三：一是低基數(shù)的支撐，如2024年6月M1增速為-1.7%，較上月回落0.9個百分點；二是受定期存款利率大幅下調、資本市場賺錢效應提升和居民預期有所改善等因素影響，占M1比重約四成的居民活期存款增速較上月提高2.3個百分點（見圖9）；三是受益于貸款和債券融資利率較低驅動企業(yè)融資增加，多地加快發(fā)行專項債券償還拖欠企業(yè)賬款，以及人民幣匯率升值預期下結售匯順差提升，占M1比重約五成的單位活期存款增速較上月提高3個百分點（見圖9）。受益于居民、企業(yè)存款明顯活化，本月M1與M2增速負剪刀差較上月收窄1.9個百分點至-3.7%，創(chuàng)下2022年以來最好水平，表明寬貨幣向寬信用傳導有所改善、有利于暢通經(jīng)濟循環(huán)。

二、預計下半年社融增速有所回落，M1回升的持續(xù)性待觀察

（一）下半年社融增速大概率有所放緩。一方面，政府債券靠前發(fā)力后，下半年對社融將由拉動轉為拖累。如1-6月份政府債券累計同比多增4.3萬億元，貢獻了上半年社融全部增幅的九成左右，但根據(jù)今年政府工作報告安排，全年政府債券規(guī)模僅同比多增2.9萬億元，意味著若無增量財政政策出臺，下半年政府債券將同比減少約1.4萬億元，對社融轉而形成拖累。另一方面，受出口放緩壓力加大、房地產銷售再度轉差、短期逆周期政策進入觀望期等因素影響，實體信貸需求對社融的支撐或仍偏弱。

（二）信貸偏弱格局短期難改，企業(yè)、居民信用擴張動能待提振。一方面，隨著特朗普關稅政策的負面沖擊持續(xù)顯現(xiàn)，加上國內PPI降幅擴大拖累企業(yè)盈利承壓，企業(yè)投融資意愿或仍偏弱。另一方面，房地產銷售再度轉負，疊加居民消費恢復面臨“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢制約，居民部門信貸需求恢復動能亦有限。

（三）M1增速回升持續(xù)性待觀察。一方面，三季度低基數(shù)效應繼續(xù)對M1形成較強支撐（2024年M1增速由6月的-1.7%降至9月的-3.3%）；同時，資本市場賺錢效應提升、存款利率偏低，也有利于繼續(xù)驅動居民存款活化，助力M1回升。但另一方面，隨著房地產銷售再度轉差、出口放緩壓力增加、PPI降幅擴大，企業(yè)盈利改善承壓，疊加下半年財政支持力度將邊際減弱，企業(yè)活期存款持續(xù)改善存疑，將制約M1回升高度。因此，下半年關稅沖擊大小、地產恢復和政策接力情況仍是決定M1走勢的關鍵力量。

三、政策展望：短期觀察為主，降準、降息有所延后

一是面對上半年GDP增速大概率超過5%，6月社融、M1增速大幅好于預期和5月已出臺一攬子增量金融政策效果有待顯現(xiàn)的經(jīng)濟金融環(huán)境，短期貨幣政策進一步寬松加力的必要性下降。

二是貨幣寬松仍面臨較大的穩(wěn)息差、政策效用下降制約。一方面，2025年一季度商業(yè)銀行凈息差降至1.43%，已不足以覆蓋同期1.51%的不良貸款率（見圖10），不僅導致銀行利潤承壓、補充資本壓力突出、增加貸款意愿不足，也驅動其加大債券配置，加劇了債市風險累積，兩方面的不利影響均對降息形成鉗制。另一方面，當前需求不足環(huán)境下增加貨幣供給，難以有力提振信貸需求、推動物價回升，還不如珍惜政策空間，將好鋼用在刀刃上。

三是央行預期引導上，短期也更強調防風險和保持銀行體系健康性。7月14日上半年貨幣信貸政策執(zhí)行及金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)情況發(fā)布會上，央行在展望下一階段貨幣政策時，明確指出要“維護銀行業(yè)市場競爭秩序，提高資金使用效率，防范資金空轉，把握好金融支持實體經(jīng)濟和保持自身健康性的平衡”，釋放出短期更重防風險的信號。

四是預計降準、降息或有所延后但仍有必要。核心邏輯在于國內需求不足根本矛盾尚未緩解，下半年尤其是四季度經(jīng)濟走弱壓力不容忽視；同時實際利率維持高位，也制約了需求恢復。預計年內降準、降息仍有必要，只是時間上需要等待，操作上需要跟其他政策和改革舉措?yún)f(xié)同配合。

四、總結：6月社融、M1等金融數(shù)據(jù)全面好于預期，背后存在四重驅動力量：一是去年同期整治資金空轉使得基數(shù)較低；二是財政繼續(xù)靠前發(fā)力，既支撐社融增速走高，也通過專項債券償還拖欠企業(yè)賬款，助推M1增速躍升；三是居民預期出現(xiàn)些微改善跡象，居民貸款趨穩(wěn)和存款活化均是重要佐證；四是降息等政策效應顯現(xiàn)，表現(xiàn)為企業(yè)發(fā)債融資和使用結構性貨幣政策工具的意愿提升。預計在金融數(shù)據(jù)大幅好于預期，上半年GDP增速大概率高于5%的全年增速目標的背景下，短期內貨幣政策觀望為主；但受關稅沖擊、地產轉差和財政力度邊際減弱的影響，經(jīng)濟恢復基礎尚不穩(wěn)固，降準、降息或僅是有所延后，并不會缺席。