數(shù)據(jù)出現(xiàn)積極變化，政策短期觀望為主
2025年6月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
胡文艷 伍超明
正文
事件：2025年6月份社融增量為4.2萬(wàn)億元，同比多增9008億元；新增人民幣貸款2.24萬(wàn)億元，同比多增1100億元。6月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)4.6%、8.3%，增速較上月提高2.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別高6.3和2.1個(gè)百分點(diǎn)。
一、財(cái)政發(fā)力、低基數(shù)和預(yù)期改善，支撐社融、M1增速超預(yù)期回升
（一）財(cái)政發(fā)力、低基數(shù)、季末沖量，共同支撐社融增速回升。6月社融增量為4.2萬(wàn)億元，同比多增9008億元（見(jiàn)圖1）；社融存量增速為8.9%，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2），金融對(duì)實(shí)體的支持持續(xù)有力。財(cái)政繼續(xù)靠前發(fā)力、低基數(shù)效應(yīng)和銀行季末沖量，是支撐社融增速回升的主因。具體從各分項(xiàng)看：一是受益于財(cái)政繼續(xù)靠前發(fā)力，國(guó)債和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，政府債券凈融資額同比多增5072億元，貢獻(xiàn)了本月社融增幅的6成左右，仍然是主要支撐力量（見(jiàn)圖3-4）。二是受季末銀行沖量、去年同期低基數(shù)、綠色與養(yǎng)老等領(lǐng)域貸款保持較快增長(zhǎng)等因素的驅(qū)動(dòng)，社融口徑的新增人民幣貸款（即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款）同比增加1710億元，也對(duì)社融形成一定支撐。三是受企業(yè)“走出去”需求上升、美元走弱和低基數(shù)的影響，外幣貸款同比多增1133億元，連續(xù)三個(gè)月同比多增。四是受益于債券發(fā)行利率低、科技創(chuàng)新債券加快發(fā)行，企業(yè)債券凈融資額同比多增313億元，但其中城投債融資維持減量態(tài)勢(shì)，繼續(xù)對(duì)全部債券融資形成一定拖累。五是需求偏弱下表外融資延續(xù)收縮態(tài)勢(shì)，同比多減少184億元，其中委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別同比多減少398、多增68和少減少146億元，前者為主要拖累項(xiàng)。
（二）企業(yè)短貸、低基數(shù)是信貸同比多增主因，私人部門(mén)融資需求仍待提振。6月新增人民幣貸款2.24萬(wàn)億元，同比多增1100億元（見(jiàn)圖5），但低于近三年同期均值超4000億元；各項(xiàng)貸款增速持平上月為7.1%，在去年同期基數(shù)大幅回落的情況下仍未回升（2024年6月信貸增速較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)），表明本月信貸數(shù)據(jù)總體平穩(wěn)主因低基數(shù)的支撐，私人部門(mén)需求仍待政策加力提振。分結(jié)構(gòu)看（見(jiàn)圖5），企業(yè)短貸是支撐信貸改善主因，企業(yè)中長(zhǎng)貸、居民部門(mén)信貸總體平穩(wěn)，票據(jù)融資減少較多：一是受銀行季末沖量訴求偏強(qiáng)和利用短貸置換低利率票據(jù)融資（銀行凈息差已降至低位，票據(jù)利率下行較多無(wú)法覆蓋融資成本，驅(qū)動(dòng)銀行減少票據(jù)投放）的影響，本月企業(yè)短貸同比多增4900億元，是支撐信貸多增的主要力量，同期票據(jù)融資同比多減少3716億元。二是受服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款、科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款等結(jié)構(gòu)性政策工具擴(kuò)容、降價(jià)，再融資債置換存量貸款速度放緩，以及低基數(shù)效應(yīng)的影響，企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增400億元。三是受益于低基數(shù)效應(yīng)、居民提前還貸減少、上半年以舊換新相關(guān)消費(fèi)需求偏強(qiáng)等的影響，居民部門(mén)信貸總體平穩(wěn)，6月居民短貸和中長(zhǎng)貸分別同比多增150、151億元。但1-6月份居民部門(mén)新增貸款1.17萬(wàn)億元、占全部信貸比重僅9.1%，是2007年以來(lái)最低水平（見(jiàn)圖7），加上30大中城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積降幅再度擴(kuò)大（由5月的-3.3%擴(kuò)大至6月-8.4%），居民信貸修復(fù)或仍任重道遠(yuǎn)。
（三）低基數(shù)、預(yù)期改善、財(cái)政支持償還拖欠款共助M1超預(yù)期回升，M1與M2增速剪刀差明顯收窄。6月M2增速較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.3%（見(jiàn)圖8），其中，去年同期整治資金空轉(zhuǎn)使得基數(shù)較低（2024年6月M2增速為6.2%，較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)），政府債券靠前發(fā)行導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)債券投資增加較多，相應(yīng)的貨幣派生增加，是驅(qū)動(dòng)M2回升的主因。6月M1增速為4.6%（見(jiàn)圖8），較上月提高2.3個(gè)百分點(diǎn)，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，背后驅(qū)動(dòng)力量主要有三：一是低基數(shù)的支撐，如2024年6月M1增速為-1.7%，較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)；二是受定期存款利率大幅下調(diào)、資本市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)提升和居民預(yù)期有所改善等因素影響，占M1比重約四成的居民活期存款增速較上月提高2.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9）；三是受益于貸款和債券融資利率較低驅(qū)動(dòng)企業(yè)融資增加，多地加快發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券償還拖欠企業(yè)賬款，以及人民幣匯率升值預(yù)期下結(jié)售匯順差提升，占M1比重約五成的單位活期存款增速較上月提高3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9）。受益于居民、企業(yè)存款明顯活化，本月M1與M2增速負(fù)剪刀差較上月收窄1.9個(gè)百分點(diǎn)至-3.7%，創(chuàng)下2022年以來(lái)最好水平，表明寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)有所改善、有利于暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)。
二、預(yù)計(jì)下半年社融增速有所回落，M1回升的持續(xù)性待觀察
（一）下半年社融增速大概率有所放緩。一方面，政府債券靠前發(fā)力后，下半年對(duì)社融將由拉動(dòng)轉(zhuǎn)為拖累。如1-6月份政府債券累計(jì)同比多增4.3萬(wàn)億元，貢獻(xiàn)了上半年社融全部增幅的九成左右，但根據(jù)今年政府工作報(bào)告安排，全年政府債券規(guī)模僅同比多增2.9萬(wàn)億元，意味著若無(wú)增量財(cái)政政策出臺(tái)，下半年政府債券將同比減少約1.4萬(wàn)億元，對(duì)社融轉(zhuǎn)而形成拖累。另一方面，受出口放緩壓力加大、房地產(chǎn)銷(xiāo)售再度轉(zhuǎn)差、短期逆周期政策進(jìn)入觀望期等因素影響，實(shí)體信貸需求對(duì)社融的支撐或仍偏弱。
（二）信貸偏弱格局短期難改，企業(yè)、居民信用擴(kuò)張動(dòng)能待提振。一方面，隨著特朗普關(guān)稅政策的負(fù)面沖擊持續(xù)顯現(xiàn)，加上國(guó)內(nèi)PPI降幅擴(kuò)大拖累企業(yè)盈利承壓，企業(yè)投融資意愿或仍偏弱。另一方面，房地產(chǎn)銷(xiāo)售再度轉(zhuǎn)負(fù)，疊加居民消費(fèi)恢復(fù)面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢制約，居民部門(mén)信貸需求恢復(fù)動(dòng)能亦有限。
（三）M1增速回升持續(xù)性待觀察。一方面，三季度低基數(shù)效應(yīng)繼續(xù)對(duì)M1形成較強(qiáng)支撐（2024年M1增速由6月的-1.7%降至9月的-3.3%）；同時(shí)，資本市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)提升、存款利率偏低，也有利于繼續(xù)驅(qū)動(dòng)居民存款活化，助力M1回升。但另一方面，隨著房地產(chǎn)銷(xiāo)售再度轉(zhuǎn)差、出口放緩壓力增加、PPI降幅擴(kuò)大，企業(yè)盈利改善承壓，疊加下半年財(cái)政支持力度將邊際減弱，企業(yè)活期存款持續(xù)改善存疑，將制約M1回升高度。因此，下半年關(guān)稅沖擊大小、地產(chǎn)恢復(fù)和政策接力情況仍是決定M1走勢(shì)的關(guān)鍵力量。
三、政策展望：短期觀察為主，降準(zhǔn)、降息有所延后
一是面對(duì)上半年GDP增速大概率超過(guò)5%，6月社融、M1增速大幅好于預(yù)期和5月已出臺(tái)一攬子增量金融政策效果有待顯現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，短期貨幣政策進(jìn)一步寬松加力的必要性下降。
二是貨幣寬松仍面臨較大的穩(wěn)息差、政策效用下降制約。一方面，2025年一季度商業(yè)銀行凈息差降至1.43%，已不足以覆蓋同期1.51%的不良貸款率（見(jiàn)圖10），不僅導(dǎo)致銀行利潤(rùn)承壓、補(bǔ)充資本壓力突出、增加貸款意愿不足，也驅(qū)動(dòng)其加大債券配置，加劇了債市風(fēng)險(xiǎn)累積，兩方面的不利影響均對(duì)降息形成鉗制。另一方面，當(dāng)前需求不足環(huán)境下增加貨幣供給，難以有力提振信貸需求、推動(dòng)物價(jià)回升，還不如珍惜政策空間，將好鋼用在刀刃上。
三是央行預(yù)期引導(dǎo)上，短期也更強(qiáng)調(diào)防風(fēng)險(xiǎn)和保持銀行體系健康性。7月14日上半年貨幣信貸政策執(zhí)行及金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)情況發(fā)布會(huì)上，央行在展望下一階段貨幣政策時(shí)，明確指出要“維護(hù)銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，提高資金使用效率，防范資金空轉(zhuǎn)，把握好金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保持自身健康性的平衡”，釋放出短期更重防風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。
四是預(yù)計(jì)降準(zhǔn)、降息或有所延后但仍有必要。核心邏輯在于國(guó)內(nèi)需求不足根本矛盾尚未緩解，下半年尤其是四季度經(jīng)濟(jì)走弱壓力不容忽視；同時(shí)實(shí)際利率維持高位，也制約了需求恢復(fù)。預(yù)計(jì)年內(nèi)降準(zhǔn)、降息仍有必要，只是時(shí)間上需要等待，操作上需要跟其他政策和改革舉措?yún)f(xié)同配合。
四、總結(jié)：6月社融、M1等金融數(shù)據(jù)全面好于預(yù)期，背后存在四重驅(qū)動(dòng)力量：一是去年同期整治資金空轉(zhuǎn)使得基數(shù)較低；二是財(cái)政繼續(xù)靠前發(fā)力，既支撐社融增速走高，也通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債券償還拖欠企業(yè)賬款，助推M1增速躍升；三是居民預(yù)期出現(xiàn)些微改善跡象，居民貸款趨穩(wěn)和存款活化均是重要佐證；四是降息等政策效應(yīng)顯現(xiàn)，表現(xiàn)為企業(yè)發(fā)債融資和使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的意愿提升。預(yù)計(jì)在金融數(shù)據(jù)大幅好于預(yù)期，上半年GDP增速大概率高于5%的全年增速目標(biāo)的背景下，短期內(nèi)貨幣政策觀望為主；但受關(guān)稅沖擊、地產(chǎn)轉(zhuǎn)差和財(cái)政力度邊際減弱的影響，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，降準(zhǔn)、降息或僅是有所延后，并不會(huì)缺席。
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