作者：東海期貨明道雨
投資要點(diǎn)：
從經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，目前全球經(jīng)濟(jì)整體回升，但有一定的分化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，而且近期經(jīng)濟(jì)回升趨勢(shì)相對(duì)明顯；歐洲經(jīng)濟(jì)邊際回暖，但回升力度不強(qiáng)，整體弱與美國(guó)；中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢，但是相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)以及經(jīng)濟(jì)刺激預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較強(qiáng)。從三大經(jīng)濟(jì)體相對(duì)強(qiáng)弱來(lái)看，美國(guó)>中國(guó)>歐元區(qū)。從全球通脹來(lái)看，整體呈回落趨勢(shì)。但是近期美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹有所回升，核心通脹依舊較高，再通脹的風(fēng)險(xiǎn)上升。特別是美國(guó)和日本通脹的反彈導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期減弱，日本結(jié)束17年的負(fù)利率，進(jìn)入加息周期。因此，通脹方面，美國(guó)通脹較強(qiáng)是支撐美元表現(xiàn)較強(qiáng)的原因之一。美國(guó)>日本>歐元區(qū)>中國(guó)。從貨幣政策層面來(lái)看，目前全球貨幣政策由緊縮逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤�。美�?lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)今年降息3次，降息幅度75BP，但是經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期增強(qiáng)、以及通脹回升或高于預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松預(yù)期減弱。歐央行由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不強(qiáng)，通脹回落，預(yù)計(jì)會(huì)率先降息，寬松力度強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)。日本央行由于日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較好、通脹回升，進(jìn)入加息通道，預(yù)計(jì)今年至少加息2次。中國(guó)由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢以及通脹較低，貨幣政策有進(jìn)一步寬松的空間。因此，貨幣政策層面。美聯(lián)儲(chǔ)>歐央行>日央行>中國(guó)央行。從國(guó)際收支層面來(lái)看，目前全球資本向沒(méi)日歐流入的趨勢(shì)不變。經(jīng)常賬戶方面，歐美需求回升，美元以貿(mào)易赤字方式流出加大，中國(guó)、日本以及新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶可能好轉(zhuǎn)。金融和資本方面，美國(guó)和日本由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，金融市場(chǎng)和地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)較好，吸引全球金融和產(chǎn)業(yè)資本流入本國(guó)。歐洲資本吸引力相對(duì)較弱，特別是德國(guó)產(chǎn)業(yè)資本流出。中國(guó)由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢以及金融和地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，資本一度大幅流出，近兩個(gè)月有流入的跡象，對(duì)匯率的拖累減弱。因此，國(guó)際收支層面，美國(guó)>日本>歐洲>中國(guó)。從全球基本面來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸概率上升且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步回升，再通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，貨幣寬松預(yù)期減弱，目前預(yù)計(jì)降息2-3次；國(guó)際資本持續(xù)大幅流入，匯率基本面最強(qiáng)。在今年預(yù)計(jì)降息2-3次的情況下，美元指數(shù)預(yù)計(jì)在100-107區(qū)間波動(dòng)，中樞103。歐元經(jīng)濟(jì)基本面最弱，降息預(yù)期最強(qiáng)、也最早，預(yù)計(jì)歐元兌美元在04-1.1區(qū)間波動(dòng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較好，通脹預(yù)期回升，但地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍存，年內(nèi)可能還有一次降息和降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)美元兌人民幣在7.0-7.4區(qū)間波動(dòng)。因此，匯率層面，美元>人民幣>歐元。。風(fēng)險(xiǎn)因素：中美博弈加劇、國(guó)內(nèi)刺激政策不及預(yù)期、流動(dòng)性收緊超預(yù)期。
1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具韌性，歐洲相對(duì)偏弱
1.1 美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)且持續(xù)回暖
經(jīng)濟(jì)景氣方面，美國(guó)2月Markit制造業(yè)PMI初值51.5，預(yù)期50.7，前值為50.7；Markit服務(wù)業(yè)PMI初值51.3，預(yù)期52.3，前值為52.5；美國(guó)2月Markit綜合PMI初值51.4，預(yù)期51.8，1月前值52。制造業(yè)上升和服務(wù)業(yè)下降，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣整體下降，但仍舊強(qiáng)勁。就業(yè)方面，美國(guó)2月新增非農(nóng)就業(yè)人口27.5萬(wàn)，預(yù)期20萬(wàn)，前值從35.3萬(wàn)下修至22.9萬(wàn)人；失業(yè)率3.9%，預(yù)期3.7%，前值3.7%。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)雖然有所放緩，但仍然較為強(qiáng)勁。美國(guó)2月平均時(shí)薪同比4.3%，預(yù)期4.4%，前值4.5%；環(huán)比0.1%，預(yù)期0.3%，前值0.6%，薪資增速依舊保持較快增長(zhǎng)。目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)整體較為強(qiáng)勁，就業(yè)--薪資--通脹螺旋上升循環(huán)依舊。消費(fèi)方面，美國(guó)3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值為76.5，前值為76.9，1月消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)-0.1%，消費(fèi)增速有所放緩，但符合市場(chǎng)預(yù)期。
整體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性整體較強(qiáng)，而且近期回升趨勢(shì)明顯。。
1.2 歐洲經(jīng)濟(jì)有所回暖，但整體乏力
經(jīng)濟(jì)景氣方面，歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI46.5，預(yù)期47，前值46.6，服務(wù)業(yè)PMI50.2，預(yù)期48.8，前值48.4，Markit綜合PMI初值49.2，預(yù)期48.5，前值47.9；歐元區(qū)2月份PMI數(shù)據(jù)顯示歐洲經(jīng)濟(jì)增速有所回升，但整體低迷。就業(yè)方面，歐元區(qū)2月失業(yè)率6.4%，與上月持平，但整體呈回落趨勢(shì)。消費(fèi)方面， 歐盟27國(guó)2月零售銷售環(huán)比0，前值-0.4%；同比1.6%，前值2.7%，回落1.1%。歐盟消費(fèi)整體呈回落趨勢(shì)。
目前歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)回升相對(duì)較好，但是經(jīng)濟(jì)景氣程度不強(qiáng)以及消費(fèi)放緩。經(jīng)濟(jì)整體有所回升，但回升力度不強(qiáng)。
1.3 中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇初期
經(jīng)濟(jì)景氣方面，中國(guó)2月官方制造業(yè)PMI為49.1%，非制造業(yè)PMI為51.4%，綜合PMI為50.9%。制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別低于上月0.1%、高于上月0.7%和與上月持平，我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣水平整體有所回升，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍舊偏慢。從經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車?yán)^續(xù)分化，其中1-2月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比4.2%，較去年1-12月上升1.2%；消費(fèi)同比增長(zhǎng)5.5%，較去年1-12月下降1.7個(gè)百分點(diǎn)；1-2月進(jìn)出口同比5.5%，較去年1-12月上升10.5個(gè)百分點(diǎn)。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三駕馬車中，基建、制造業(yè)增長(zhǎng)較快，但房地產(chǎn)投資修復(fù)偏慢；外貿(mào)出口短期超預(yù)期回升；消費(fèi)延續(xù)復(fù)蘇，是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>
從經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，目前全球經(jīng)濟(jì)整體回升，但有一定的分化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，而且近期經(jīng)濟(jì)回升趨勢(shì)相對(duì)明顯；歐洲經(jīng)濟(jì)邊際回暖，但回升力度不強(qiáng)，整體弱與美國(guó)；中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢，但是相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)以及經(jīng)濟(jì)刺激預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較強(qiáng)。從三大經(jīng)濟(jì)體相對(duì)強(qiáng)弱來(lái)看，美國(guó)>中國(guó)>歐元區(qū)。
因此，經(jīng)濟(jì)層面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面較強(qiáng)是支撐美元表現(xiàn)較強(qiáng)的原因之一；中國(guó)經(jīng)濟(jì)次之，對(duì)人民幣匯率有一定的支撐。美國(guó)>中國(guó)>歐元區(qū)。
2、全球通脹整體回落，但歐美核心通脹仍舊較高
全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹整體下行。美國(guó)2月CPI同比3.2%，預(yù)期3.1%，前值3.1%；環(huán)比0.4，預(yù)期0.4%，前值0.3%；整體超預(yù)期回升。歐元區(qū)2月CPI同比2.6%，前值2.8%，整體呈回落趨勢(shì)。日本2月CPI同比2.5%，前值2.2%，整體呈回落趨勢(shì)。英國(guó)2月CPI同比3.4%，前值4%，整體呈回落趨勢(shì)。但全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹高于預(yù)期，主要原因是原油價(jià)格反彈，對(duì)通脹的拖累減弱。
全球主要新興經(jīng)濟(jì)體通脹有所分化，其中中國(guó)通脹較低，俄羅斯和印度通脹較高。中國(guó)2月CPI同比0.7%，預(yù)期0.5%，前值-0.8%；環(huán)比0.4，預(yù)期0.4%，前值0.3%；整體超預(yù)期回升。印度2月CPI同比5.2%，前值5%，整體保持平穩(wěn)。俄羅斯2月CPI同比7.7%，前值7.4%，整體呈回升趨勢(shì)。
從全球通脹來(lái)看，整體呈回落趨勢(shì)。但是近期美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹有所回升，核心通脹依舊較高，再通脹的風(fēng)險(xiǎn)上升。特別是美國(guó)和日本通脹的反彈導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期減弱，日本結(jié)束17年的負(fù)利率，進(jìn)入加息周期。因此，通脹方面，美國(guó)通脹較強(qiáng)是支撐美元表現(xiàn)較強(qiáng)的原因之一。美國(guó)>日本>歐元區(qū)>中國(guó)。
3、美歐央行貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤�，�?guó)內(nèi)延續(xù)寬松
美聯(lián)儲(chǔ)3月繼續(xù)暫停加息，利率維持在5.25%-5.50%。利率水平方面，一致同意維持利率不變，重申等待對(duì)通脹回落信心的增強(qiáng)，刪除了1月份聲明中關(guān)于就業(yè)增長(zhǎng)“放緩”的措辭。利率前景方面，點(diǎn)陣圖維持今年累計(jì)降息三次的預(yù)期，但至少5名官員削減了今年降息的幅度，9名美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)2024年將降息2次或更少；將2025年底利率預(yù)期中值上調(diào)至3.9%，長(zhǎng)期中值升至2.6%。通脹前景方面，點(diǎn)陣圖顯示，2024年底核心PCE預(yù)期中值上調(diào)至2.6%；過(guò)去一年通脹已經(jīng)降溫，但仍處于“高位”。經(jīng)濟(jì)前景方面，點(diǎn)陣圖全面上調(diào)2024-2026年底GDP預(yù)期中值；經(jīng)濟(jì)活動(dòng)一直在穩(wěn)步擴(kuò)張，但經(jīng)濟(jì)前景不確定。鮑威爾重申政策利率或已達(dá)峰，如有需要，準(zhǔn)備將利率維持較高水平更長(zhǎng)時(shí)間。今年某個(gè)節(jié)點(diǎn)降息是合適的。勞動(dòng)力顯著疲軟將是啟動(dòng)降息的理由�！半x對(duì)降息有信心不遠(yuǎn)”指的是決策者需要確認(rèn)通脹進(jìn)展將繼續(xù)；本次會(huì)議討論了放緩縮表問(wèn)題，不久后實(shí)行是適宜之舉，將會(huì)高度關(guān)注預(yù)示縮表結(jié)束的跡象。
從貨幣政策層面來(lái)看，目前全球貨幣政策由緊縮逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤�。美�?lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)今年降息3次，降息幅度75BP，但是經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期增強(qiáng)、以及通脹回升或高于預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松預(yù)期減弱。歐央行由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不強(qiáng)，通脹回落，預(yù)計(jì)會(huì)率先降息，寬松力度強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)。日本央行由于日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較好、通脹回升，進(jìn)入加息通道，預(yù)計(jì)今年至少加息2次。中國(guó)由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢以及通脹較低，貨幣政策有進(jìn)一步寬松的空間。
因此，貨幣政策層面。美聯(lián)儲(chǔ)>歐央行>日央行>中國(guó)央行。
4、美歐資本吸引力仍舊較強(qiáng)
一影響國(guó)際收支平衡表上的經(jīng)常項(xiàng)目因素主要有：國(guó)際貿(mào)易，經(jīng)常賬戶順逆差；資本項(xiàng)目的因素有：政府間貸款、投資收益、國(guó)際借貸、直接投資等，其中起主導(dǎo)作用的依舊投資收益與直接投資。
經(jīng)常賬戶順逆差，一般如果一國(guó)經(jīng)常賬戶順差或者順差擴(kuò)大，那么結(jié)匯需求增多，相應(yīng)本幣升值。一般而言，經(jīng)常賬戶順逆差對(duì)匯率的影響偏滯后且?guī)в许樦芷诘奶匦浴?/p>
投資收益包括股市收益、債市收益等，如果一國(guó)在資本品投資回報(bào)率上具有比較優(yōu)勢(shì)，那么國(guó)際資金就會(huì)偏向于流向高收益的地方。
而直接投資主要取決于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力和實(shí)體投資回報(bào)率的比較優(yōu)勢(shì)。我們?cè)谘芯窟@種優(yōu)勢(shì)的時(shí)候以兩國(guó)之間的十年期國(guó)債收益率之差表示兩國(guó)之間的投資回報(bào)率之差，通過(guò)分析兩國(guó)之間的十債收益率之差與匯率的相關(guān)關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)兩者之間長(zhǎng)期呈正相關(guān)，階段性相關(guān)性更明顯。其中中美十債收益率之差與美元兌人民幣的相關(guān)性高達(dá)82%，美德十債收益率之差與歐元的相關(guān)性相對(duì)較低，僅為20%；但階段性相關(guān)性更高；美英十債收益率之差與英鎊的相關(guān)性為59%；美日十債收益率之差與日元的相關(guān)性為60%；美印十債收益率之差與美元兌盧比的相關(guān)性高達(dá)67%。
4.1 美國(guó)資本吸引力仍較較強(qiáng)
經(jīng)常賬戶方面，自2000年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期，美國(guó)向全球購(gòu)買大量的商品，經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)擴(kuò)大，如2001-2006年，2020-2022年；其中2006年差額將近8000億美元，2022年9400億美元。在經(jīng)濟(jì)放緩或者衰退期，美國(guó)需求減弱，相應(yīng)經(jīng)常賬戶逆差收窄。
資本與金融賬戶方面，每一輪美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮與寬松都伴隨著美元流動(dòng)性的緊缺和泛濫、國(guó)際資本的流入和流出。2020年受疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的降息和量化寬松，資本大幅流出美國(guó)；后期隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、制造業(yè)的回流以及美聯(lián)儲(chǔ)的加息，資本大幅回流美國(guó)，2022和2023年海外投資者買入美國(guó)證券以及國(guó)際資本凈流入均超過(guò)萬(wàn)億美元。資本的流入是美元走強(qiáng)的原因之一。
4.2 歐元區(qū)資本吸引力有所改善
歐洲歐元兌美元、英鎊兌美元匯率與經(jīng)常項(xiàng)目?jī)糁党瘦^為明顯的反向波動(dòng)。2008年10月金融危機(jī)爆發(fā)后，希臘債務(wù)危機(jī)引發(fā)了隨后的歐元危機(jī)，在美元走強(qiáng)的背景下歐元由1.57的高位跌至1.25，歐元區(qū)經(jīng)常項(xiàng)目?jī)糁涤身槻钷D(zhuǎn)變?yōu)?1月的赤字192.48億歐元。同時(shí)期英鎊由2.1的高位最低跌至1.4，英國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目?jī)糁禂U(kuò)大。
2014年到2015年，在歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，歐洲央行降低存款利率，下調(diào)基準(zhǔn)再融資利率，下調(diào)邊際貸款利率，主動(dòng)推升通脹水平以刺激歐洲經(jīng)濟(jì)，歐洲經(jīng)常項(xiàng)目?jī)糁禂U(kuò)大，14年第三季度達(dá)到320億歐元，同時(shí)歐元大幅跳水，由此前1.37的平均水平斷崖式下跌至1.1附近，并在此位長(zhǎng)期徘徊。
2022年俄烏沖突以來(lái)由于國(guó)際能源價(jià)格大幅上漲，歐元區(qū)能源進(jìn)口價(jià)格大幅上漲，經(jīng)常賬戶急劇惡化。商品貿(mào)易由2021年的順差689億歐元轉(zhuǎn)變?yōu)?4320億歐元，與此同時(shí)歐元同期大幅貶值至平水水平。
4.3 中國(guó)資本吸引力有待加強(qiáng)
整經(jīng)常賬戶方面，自2010年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)常賬戶銀行代客結(jié)售匯大幅順差的時(shí)間段分別為：2010-2014年、2020-2022年。逆差的時(shí)間段為：2015-2016年。其余年份基本保持平穩(wěn)。
資本與金融賬戶方面，2010年以來(lái)中國(guó)金融與資本賬戶大致經(jīng)歷了四輪變化。第一輪是2010-2014年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇，直接投資增加，證券投資凈流入，人民幣匯率持續(xù)升值。第二輪是2015年-2016年，隨著全球經(jīng)濟(jì)衰退以及國(guó)內(nèi)發(fā)生股災(zāi)，直接投資和證券投資大幅凈流出，疊加2015年“8.11”匯改，人民幣匯率持續(xù)貶值。第三輪是2018年-2022年，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及國(guó)內(nèi)應(yīng)對(duì)疫情相對(duì)較好，直接投資和證券投資大幅流入，人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)。第四輪是2022年至今，由于疫情的影響、美聯(lián)儲(chǔ)的加息、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩、資本市場(chǎng)走弱，直接投資和證券投資大幅流出，人民幣匯率貶值。
從國(guó)際收支層面來(lái)看，目前全球資本向美日歐流入的趨勢(shì)不變。經(jīng)常賬戶方面，歐美需求回升，美元以貿(mào)易赤字方式流出加大，中國(guó)、日本以及新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶可能好轉(zhuǎn)。金融和資本方面，美國(guó)和日本由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，金融市場(chǎng)和地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)較好，吸引全球金融和產(chǎn)業(yè)資本流入本國(guó)。歐洲資本吸引力相對(duì)較弱，特別是德國(guó)產(chǎn)業(yè)資本流出。中國(guó)由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢以及金融和地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，資本一度大幅流出，近兩個(gè)月有流入的跡象，對(duì)匯率的拖累減弱。
因此，國(guó)際收支層面，美國(guó)>日本>歐洲>中國(guó)。
5、小結(jié)
從全球基本面來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸概率上升且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步回升，再通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，貨幣寬松預(yù)期減弱，目前預(yù)計(jì)降息2-3次；國(guó)際資本持續(xù)大幅流入，匯率基本面最強(qiáng)。在今年預(yù)計(jì)降息2-3次的情況下，美元指數(shù)預(yù)計(jì)在100-107區(qū)間波動(dòng)，中樞103。歐元經(jīng)濟(jì)基本面最弱，降息預(yù)期最強(qiáng)、也最早，預(yù)計(jì)歐元兌美元在1.04-1.1區(qū)間波動(dòng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較好，通脹預(yù)期回升，但地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍存，年內(nèi)可能還有一次降息和降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)美元兌人民幣在7.0-7.4區(qū)間波動(dòng)。
因此，匯率層面，美元>人民幣>歐元。
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