2025年消費(fèi)能反彈多高？
——基于日本1990年代以來消費(fèi)企穩(wěn)的經(jīng)驗(yàn)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷
摘要
核心觀點(diǎn)：
面對外部特朗普政府的關(guān)稅威脅、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”的困境以及新舊動能轉(zhuǎn)換的陣痛，提振消費(fèi)成為當(dāng)下暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵一招和破局之策。2025年要著力提振內(nèi)需，尤其是居民消費(fèi)需求，并將此作為今年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)。那么，今年國內(nèi)消費(fèi)能否迎來強(qiáng)勁反彈、能反彈多高？本文嘗試對此做出探討和解答。
一、提振消費(fèi)是當(dāng)下穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵一招。從短期看，面對特朗普關(guān)稅2.0威脅，外需下行壓力加大，亟需內(nèi)需發(fā)力對沖，預(yù)計(jì)內(nèi)需要對沖約1個(gè)百分點(diǎn)左右的GDP增長缺口。而在內(nèi)需中，投資回升面臨房地產(chǎn)仍處于深度調(diào)整期的制約，穩(wěn)增長更多依靠消費(fèi)拉動。從中長期看，外部環(huán)境更加復(fù)雜，同時(shí)國內(nèi)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增長方式亟需由投資、出口驅(qū)動向創(chuàng)新、消費(fèi)驅(qū)動轉(zhuǎn)變。
二、國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)仍面臨諸多困難。一是居民收入中樞仍在下臺階；二是房地產(chǎn)市場仍在筑底，居民存量財(cái)富縮水；三是居民少負(fù)債、多儲蓄、降預(yù)期特征顯著，消費(fèi)意愿修復(fù)偏弱；四是消費(fèi)結(jié)構(gòu)“K”型分化，服務(wù)消費(fèi)較快增長，商品消費(fèi)趨勢性下行，但后者體量超50%，對消費(fèi)拖累不容忽視。
三、日本泡沫破滅后消費(fèi)企穩(wěn)的四點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)。一是短期企穩(wěn)的條件：財(cái)政政策大幅擴(kuò)張+貨幣政策大幅寬松+名義GDP和居民收入增速企穩(wěn)+房價(jià)尤其是核心城市房價(jià)跌幅收窄+股市率先反彈。二是消費(fèi)增長中樞回升：需超常規(guī)財(cái)政貨幣刺激政策+民企投資意愿與能力改善+居民收入持續(xù)回升+房價(jià)止跌回升+股市啟動長牛。三是泡沫破滅后要及時(shí)處理不良債務(wù)問題，防止社會信用坍塌和居民“多儲蓄、少負(fù)債”行為模式長期化。四是為防止外部沖擊打斷內(nèi)部經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程，全力提振內(nèi)需、增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性具有重要戰(zhàn)略意義。
四、國內(nèi)本輪提振消費(fèi)路徑：穩(wěn)財(cái)富、增收入、擴(kuò)支出、加補(bǔ)貼。一是穩(wěn)定居民財(cái)富，以促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)和提振股市為兩大抓手；二是增加居民收入，重點(diǎn)致力于推動物價(jià)回升、增加財(cái)產(chǎn)性收入、加大補(bǔ)助力度和減少利息支出；三是擴(kuò)大政府支出，增加政府消費(fèi)，關(guān)鍵是讓財(cái)政支出增速重新高于名義GDP增速；四是擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新品種和規(guī)模，刺激汽車、家電、電子等重點(diǎn)消費(fèi)潛能釋放。
五、預(yù)計(jì)2025年消費(fèi)溫和回升，全年社零約增長4-5%。一方面，綜合日本經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)本輪提振消費(fèi)的政策路徑，國內(nèi)消費(fèi)或已具備小幅企穩(wěn)反彈的基礎(chǔ)。另一方面，預(yù)計(jì)2025年名義居民人均可支配收入約增長5-6%，假定居民邊際消費(fèi)傾向存在悲觀、基準(zhǔn)、樂觀三種恢復(fù)情景，可測算出基準(zhǔn)情景下2025年居民消費(fèi)支出約增長5-6%，社會消費(fèi)品零售總額約增長4-5%。
正文
不確定性是2025年全球經(jīng)濟(jì)格局的最大確定性。面對外部特朗普政府的關(guān)稅威脅、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”的困境以及新舊動能轉(zhuǎn)換的陣痛，提振消費(fèi)成為當(dāng)下暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵一招和破局之策。中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，要著力提振內(nèi)需，尤其是居民消費(fèi)需求，并將此作為今年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)。那么，2025年國內(nèi)消費(fèi)能否迎來強(qiáng)勁反彈、能反彈多高？本文將從國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)面臨的困難、日本泡沫破滅后消費(fèi)反彈經(jīng)驗(yàn)，以及本輪提振消費(fèi)的政策路徑三個(gè)方面出發(fā)，嘗試對這一問題做出深入探討和解答。
一、提振消費(fèi)是當(dāng)下穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵一招
2020年疫情沖擊以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長對外需的依賴明顯增強(qiáng)。三大需求中代表內(nèi)需的最終消費(fèi)支出和資本形成總額兩項(xiàng)合計(jì)對GDP增速的拉動，由2015-2019年的年均6.6%，降至2020-2024年的4.0%，同期凈出口對GDP增速的拉動由0.1%提高至0.7%（見圖1）。2024年“外需強(qiáng)、內(nèi)需弱”的分化格局進(jìn)一步強(qiáng)化，消費(fèi)和資本形成對GDP 的拉動降至3.5%，凈出口的拉動升至1.5%。即使在內(nèi)需中，與外需相關(guān)的部分表現(xiàn)也相對更好，如制造業(yè)投資受益于出口強(qiáng)勁（制造業(yè)最終產(chǎn)出中有約四成用于出口）和新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展而大幅增長，但消費(fèi)、房地產(chǎn)投資表現(xiàn)相對疲弱。
面對特朗普關(guān)稅2.0威脅，外需下行壓力加大，亟需內(nèi)需發(fā)力對沖。2025年特朗普重返白宮后，對外加征關(guān)稅作為其施政綱領(lǐng)中核心舉措之一，可能再次引發(fā)全球性的關(guān)稅沖擊。根據(jù)我們的測算，特朗普“關(guān)稅2.0”或?qū)е聡鴥?nèi)出口下降2-8%，GDP增速相應(yīng)下降0.3%-1.2%（詳見深度報(bào)告《特朗普“關(guān)稅2.0”對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響幾何》）。此外，其他國家可能效仿美國對我加征新的關(guān)稅，進(jìn)一步加劇出口下行壓力。面對上述外部不利影響，預(yù)計(jì)2025年凈出口對GDP的拉動將從2024年的1.5%出現(xiàn)較大幅度回落。為維持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，內(nèi)需需對沖出口下降帶來的GDP缺口，預(yù)計(jì)該缺口約為1個(gè)百分點(diǎn)。
擴(kuò)大消費(fèi)既是短期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要抓手，也是中長期經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型的必然選擇。從短期看，面對外部沖擊帶來的增長缺口和國內(nèi)需求不足的突出矛盾，擴(kuò)大內(nèi)需已迫在眉睫。擴(kuò)大內(nèi)需主要有兩種方式：擴(kuò)大投資和提振消費(fèi)。過去，我們主要依靠投資來對抗經(jīng)濟(jì)下行壓力，但隨著投資效能明顯下降以及房地產(chǎn)仍處于深度調(diào)整期，投資回升面臨較多制約。因此，穩(wěn)增長需要更多依靠消費(fèi)的拉動。從中長期看，面對百年未有之大變局加速演進(jìn)，我們將長時(shí)間面對更加復(fù)雜的外部環(huán)境。同時(shí)，國內(nèi)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，新舊動能轉(zhuǎn)換的陣痛，要求投資進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，有增有減。這意味著為保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、可持續(xù)增長，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長方式必須由投資、出口驅(qū)動向創(chuàng)新、消費(fèi)驅(qū)動轉(zhuǎn)變。國際經(jīng)驗(yàn)也表明，大國經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)往往占據(jù)主導(dǎo)地位。目前，我國居民最終消費(fèi)支出占GDP的比重低于全球平均水平15個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖2），未來提升空間廣闊。
因此，無論從短期來看還是中長期看，提振消費(fèi)都已成為當(dāng)下支撐經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的關(guān)鍵一招。2024年9月底以來的一攬子大規(guī)模刺激政策，均將著力點(diǎn)更多放在了促消費(fèi)上（見表1）。
二、國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)仍面臨諸多困難
（一）居民收入中樞仍在下臺階
消費(fèi)是收入的函數(shù)，疫后國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)偏弱，背后很重要的原因是居民人均可支配收入增速持續(xù)下臺階，由2015-2019年的年均8.8%，降至2024年的5.3%，下降約3.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖3）。居民收入增速回落的原因：一是物價(jià)低迷，GDP平減指數(shù)連續(xù)7個(gè)季度為負(fù)，拖累名義GDP增速和居民收入持續(xù)偏弱，價(jià)格因素貢獻(xiàn)收入增速降幅的一半左右；二是國內(nèi)新增就業(yè)的最主要提供者民營企業(yè)投資陷入停滯，2022年以來民間投資增速一直在0%附近徘徊（見圖4），規(guī)上工業(yè)企業(yè)用工人數(shù)持續(xù)負(fù)增；三是結(jié)構(gòu)層面，2024年財(cái)產(chǎn)凈收入、轉(zhuǎn)移凈收入增速分別較疫前中樞降低約9個(gè)和6個(gè)百分點(diǎn)，拖累尤為明顯（見圖5）。受此影響，國內(nèi)不同收入群體的收入增速形態(tài)由疫情前的“微笑曲線”變?yōu)椤翱奁�”（見圖6），低收入和高收入群體受到的沖擊明顯更大。
（二）居民存量財(cái)富縮水
消費(fèi)除了是收入的函數(shù)外，也是財(cái)富的函數(shù)，財(cái)富變化對消費(fèi)的影響一定程度上更持久。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，2018年末我國城鎮(zhèn)居民總資產(chǎn)中房產(chǎn)占比約六成，理財(cái)、股票等非存款類金融資產(chǎn)占比約一成。截至2024年末，全國70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格、全部A股自高點(diǎn)下跌均約16%，導(dǎo)致居民存量財(cái)富縮水超10%。此外，從邊際變化看，國內(nèi)房產(chǎn)的虧損幅度和虧損面還在不斷擴(kuò)大，如近三年來房產(chǎn)價(jià)值降幅逐年增大，導(dǎo)致2016年之后的購房者均已出現(xiàn)虧損（見圖7），明顯制約了居民消費(fèi)的增長。近年來，國內(nèi)擁有更多房產(chǎn)和金融資產(chǎn)的北上廣深四個(gè)一線城市居民消費(fèi)增速明顯低于其他城市，且負(fù)缺口呈擴(kuò)大趨勢，背后與房地產(chǎn)、股票等財(cái)富縮水不無關(guān)系（見圖8）。
（三）居民少負(fù)債、多儲蓄、降預(yù)期，消費(fèi)意愿修復(fù)偏弱
一方面，2022年以來消費(fèi)者就業(yè)和收入信心指數(shù)急劇下降（見圖9），且持續(xù)處于100以下的信心不足區(qū)間，居民收入預(yù)期偏弱。另一方面，居民收入、財(cái)富和預(yù)期的全面調(diào)整，導(dǎo)致行為模式出現(xiàn)方向性的新轉(zhuǎn)變，從收入、利潤最大化轉(zhuǎn)為風(fēng)險(xiǎn)最小化，主動壓降負(fù)債、增加儲蓄。如自2020年以來，居民貸款占GDP的比重持續(xù)維持在60%左右，主動負(fù)債意愿明顯減弱；同時(shí)居民存款占GDP的比重從過去長期穩(wěn)定的80%左右，持續(xù)攀升至2024年末的113%（見圖10）。這一變化表明，居民在減少負(fù)債的同時(shí)，更傾向于持有更多安全資產(chǎn)，以增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。在此背景下，居民消費(fèi)意愿恢復(fù)持續(xù)偏弱，邊際消費(fèi)傾向也遲遲未能恢復(fù)至趨勢水平（見圖11）。
（四）消費(fèi)結(jié)構(gòu)“K”型分化，商品消費(fèi)下行趨勢難逆轉(zhuǎn)
隨著我國經(jīng)濟(jì)的長期高速發(fā)展和物質(zhì)生活的極大豐富，當(dāng)前我國已全面進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。在此過程中，人們的價(jià)值觀正逐步從“物質(zhì)主義”向“后物質(zhì)主義”轉(zhuǎn)型。這種價(jià)值觀的轉(zhuǎn)變推動了居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的顯著變化，并呈現(xiàn)出“K”型分化特征：一方面，居民對美好生活的需求推動服務(wù)性消費(fèi)保持較高增速；另一方面，物質(zhì)消費(fèi)欲望的下降導(dǎo)致商品消費(fèi)增速持續(xù)放緩。2017-2019年國內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)過上述分化特征，2020年疫情打斷了這一趨勢，但2022年以來再次重現(xiàn)（見圖12）。2024年商品消費(fèi)占居民消費(fèi)支出約54%，這意味著商品消費(fèi)增速的趨勢性下行，對消費(fèi)的拖累是不容忽視。
三、2025年消費(fèi)能反彈多高？
面對轉(zhuǎn)型過程中需求不足帶來的收入下降、財(cái)富縮水、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等多重沖擊，我國消費(fèi)能否得到有效提振？2025年消費(fèi)能否迎來強(qiáng)勁反彈、能反彈多高？本部分先從日本經(jīng)驗(yàn)以及國內(nèi)本輪提振消費(fèi)的政策路徑兩個(gè)視角展開分析，再對此做出回答。
（一）日本經(jīng)驗(yàn)：1990年代以來消費(fèi)短期企穩(wěn)與長期回升的條件
以史為鑒，可以知興替。當(dāng)前國內(nèi)無論在人口結(jié)構(gòu)、債務(wù)水平、外部發(fā)展環(huán)境等長期關(guān)鍵指標(biāo)上，還是需求不足、財(cái)富縮水、預(yù)期轉(zhuǎn)弱、物價(jià)低迷等短期挑戰(zhàn)方面，均與1990年代的日本有諸多相似之處。自1990年代以來，日本居民消費(fèi)市場經(jīng)歷了三輪短期企穩(wěn)和一輪增長中樞抬升的周期（見圖13）。彼時(shí)日本消費(fèi)市場的恢復(fù)程度及其所需條件，對當(dāng)前我國消費(fèi)走勢的研判具有重要的借鑒意義。
1、1993-1996年階段性企穩(wěn)：財(cái)政貨幣大幅擴(kuò)張+股市率先反彈+房價(jià)跌幅收窄
隨著1990年前后日本股市和房地產(chǎn)市場泡沫先后破裂，日本消費(fèi)市場遭遇重創(chuàng)，家庭消費(fèi)支出增速中樞由1989-1990年7-8%的峰值，持續(xù)回落至1993年的2%附近，降幅超過70%。此后日本居民消費(fèi)出現(xiàn)企穩(wěn)，1993-1996年名義家庭消費(fèi)支出增速基本在2%附近震蕩，未繼續(xù)下跌但也沒有大幅反彈，期間最大反彈幅度僅約1個(gè)百分點(diǎn)（見圖13）。
本輪日本居民消費(fèi)企穩(wěn)受益于以下幾個(gè)支撐因素：一是財(cái)政支出大幅擴(kuò)張。1992-1995年政府杠桿率年均增幅為80年代的3.5倍，同期政府消費(fèi)支出增速達(dá)到名義GDP增速的兩倍以上（見圖13-14）。二是貨幣政策大幅寬松。日本貼現(xiàn)率由1991年7月的5.5%降至1995年9月的0.5%，四年時(shí)間降息幅度達(dá)500BP（見圖15）。三是居民收入增加。受益于財(cái)政貨幣雙擴(kuò)張，名義GDP增速回升，居民收入增速有所回暖（圖16）。四是居民財(cái)富縮水速度放緩。一方面，1993年以來日本房價(jià)降幅逐步收窄（見圖17）；另一方面，日本股市不再單邊下行，并領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)反彈，1993和1994年均出現(xiàn)過20%以上反彈行情，隨后1995年6月-1996年6月日經(jīng)225指數(shù)最大反彈幅度超50%（見圖18）。
2、2000-2001年短暫回升：財(cái)政支出擴(kuò)張+股市先行反彈+核心區(qū)房價(jià)跌幅收窄
1993-1996年日本消費(fèi)企穩(wěn)并不牢固，面對房地產(chǎn)泡沫破滅后不良債權(quán)問題遲遲沒有得到妥善處置、金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)、國內(nèi)調(diào)增消費(fèi)稅，以及外部1997年爆發(fā)亞洲金融危機(jī)，日本經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)再度遭遇重?fù)簦?998-1999年日本GDP連續(xù)兩年陷入負(fù)增長，居民消費(fèi)支出也降至冰點(diǎn)。
2000年至2001年上半年，日本消費(fèi)出現(xiàn)短暫回升，原因有三：一是1998-1999年財(cái)政支出擴(kuò)張幅度大幅提高。期間政府新增債務(wù)占GDP的比重平均為12.3%，較1992-1995年均值進(jìn)一步增長60%以上，政府消費(fèi)支出增速高出名義GDP增速約3個(gè)百分點(diǎn)（見圖13-14）。二是居民收入提高。受益于財(cái)政政策進(jìn)一步加力和日本央行開始執(zhí)行零利率政策，2000年居民收入增速逐步回暖。三是居民財(cái)富企穩(wěn)。1999年至2000年初日本股市迎來超50%的反彈行情，有利于居民財(cái)富增長；同時(shí)雖然全國層面的房價(jià)跌幅再度擴(kuò)大，但東京等核心城市房價(jià)跌幅明顯收窄，加上居民持有的（住房+土地）占總資產(chǎn)比重已降至50%以下（見圖19-20），房價(jià)下跌對居民消費(fèi)意愿影響趨弱。
3、2004-2007年低位企穩(wěn)：央行推出QE+銀行業(yè)危機(jī)緩解+股指翻倍+核心區(qū)房價(jià)回升
2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，全球出口貿(mào)易遭受重大挫折，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇迅速遭遇逆轉(zhuǎn)，直到2004年前后，日本消費(fèi)市場才再度弱勢企穩(wěn)，并延續(xù)至2007年全球金融危機(jī)前。期間的驅(qū)動力量有：一是日本央行啟動量化寬松（QE）政策。該政策通過壓低長期利率水平，刺激經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致2001-2006年初日本央行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張約40%（見圖21）。二是銀行業(yè)危機(jī)緩解。不良債權(quán)問題得到有效處置，僵尸企業(yè)逐步出清、企業(yè)競爭力提升，銀行不良貸款率大幅下降（見圖22），經(jīng)濟(jì)增長動力明顯增強(qiáng)。三是國民經(jīng)濟(jì)和居民收入回升。受益于寬松貨幣財(cái)政政策、不良債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)緩解和全球貿(mào)易量的快速增長，2004年前后日本名義GDP和居民收入增速明顯回升。四是居民財(cái)富部分修復(fù)。一方面，股市自2003年二季度開始連續(xù)上漲超4年，日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)漲幅超130%（見圖18）；另一方面，全國層面的房價(jià)跌幅持續(xù)收窄，同時(shí)東京等核心城市房價(jià)已經(jīng)開始由降轉(zhuǎn)升（見圖19）。
4、2013年至今增長中樞抬升：央行實(shí)施QQE+結(jié)構(gòu)性改革+股市啟動長牛+房價(jià)回升
2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，受外需大幅下滑和內(nèi)需依舊不足的疊加影響，日本經(jīng)濟(jì)受損嚴(yán)重，居民消費(fèi)增速再度轉(zhuǎn)負(fù)。2012年底安倍晉三上臺后，日本政府下定決心推出了史上最大力度的刺激政策，自此日本居民消費(fèi)也才真正企穩(wěn)回升，增長中樞由0%附近提高至1%左右。
消費(fèi)回升背后的驅(qū)動因素：一是超常規(guī)的寬松貨幣政策。日本于2013年推出量化質(zhì)化寬松政策(QQE)，大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表（截至2019年末擴(kuò)張超250%，見圖23），并于2016年實(shí)行收益率曲線控制(YCC)，壓低長期利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，刺激需求、推動物價(jià)回升。二是進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。安倍政府還推出了靈活的財(cái)政刺激政策和“刺激民間投資的增長戰(zhàn)略”等結(jié)構(gòu)性改革舉措，刺激企業(yè)投資、提升經(jīng)濟(jì)增長動能。三是經(jīng)濟(jì)和收入增速提升。受益于貨幣、財(cái)政、結(jié)構(gòu)性改革“三箭齊發(fā)”，日本名義GDP、企業(yè)利潤和居民收入增速持續(xù)回升（見圖13和圖16）。四是居民財(cái)富不斷增加、資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)。受益于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的助推，2013年前后日本名義房價(jià)指數(shù)終于止跌回升，截至目前名義房價(jià)累計(jì)上漲約40%；同時(shí)從2012年下半年開始，日經(jīng)225指數(shù)迎來長達(dá)十年以上的長牛行情，截至目前最大漲幅超400%。
但值得注意的是，2014年和2019年日本曾兩次提高消費(fèi)稅稅率至10%，一度對居民消費(fèi)形成沖擊。此外，盡管日本政府采取了非常規(guī)的刺激政策手段提振經(jīng)濟(jì)，但日本物價(jià)、居民消費(fèi)意愿等的改善仍相對有限，居民少負(fù)債、多儲蓄的特征并未顯著緩解。如日本居民現(xiàn)金與存款占GDP的比重，由1994年119%持續(xù)提升至2022年底的199%，居民債務(wù)占GDP的比重仍未超過1990年代的高點(diǎn)（見圖24）。
5、小結(jié)：超常規(guī)刺激政策與資產(chǎn)價(jià)格回暖，或是危機(jī)后消費(fèi)回升的重要前提
通過對1990年代資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后日本居民消費(fèi)三輪短期企穩(wěn)和一輪趨勢性回升的分析，可得出以下幾點(diǎn)基本結(jié)論。
第一，消費(fèi)短期企穩(wěn)的條件：財(cái)政政策大幅擴(kuò)張（政府消費(fèi)支出增速大幅高于名義GDP增速）+貨幣政策大幅寬松+名義GDP和居民收入增速企穩(wěn)+房價(jià)尤其是核心城市房價(jià)跌幅收窄+股市率先反彈。
第二，消費(fèi)增長中樞回升，則需要超常規(guī)的財(cái)政貨幣刺激政策+民營企業(yè)投資意愿與能力改善+名義GDP、企業(yè)利潤和居民收入增速持續(xù)回升+房地產(chǎn)價(jià)格止跌回升+股票市場迎來長牛行情。
第三，危機(jī)發(fā)生后除了出臺提振經(jīng)濟(jì)的刺激政策外，還需及時(shí)處置不良債務(wù)問題，防止企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模破產(chǎn)，導(dǎo)致“社會信用坍塌”，給經(jīng)濟(jì)造成更為嚴(yán)重且持久的沖擊。日本在泡沫破裂后，在不良債權(quán)處置問題上應(yīng)對緩慢，日本央行和大藏省歷時(shí) 8 年才達(dá)成處置共識，延誤了政策出臺的最佳時(shí)間，大幅削減了政策效果。這也是日本在泡沫破滅三十年之久后，遲遲沒有走出通縮困境，居民部門“多儲蓄、少負(fù)債”行為模式長期化，居民消費(fèi)意愿仍偏弱的重要原因之一。
第四，危機(jī)應(yīng)對過程中全力提振內(nèi)需、增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性具有重要戰(zhàn)略意義。泡沫破滅后，日本在應(yīng)對外部“黑天鵝”、“灰犀�！笔录䲡r(shí)表現(xiàn)得十分脆弱，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程頻頻被打斷，嚴(yán)重打擊了微觀主體信心和經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，付出了慘痛的代價(jià)。
（二）國內(nèi)本輪提振消費(fèi)路徑：穩(wěn)財(cái)富、增收入、擴(kuò)支出、加補(bǔ)貼
當(dāng)前國內(nèi)提振消費(fèi)的政策應(yīng)對路徑，主要聚焦于穩(wěn)定居民存量財(cái)富、增加居民收入、擴(kuò)大政府支出、加大消費(fèi)品以舊換新政策補(bǔ)貼力度等四大方面。參考日本消費(fèi)企穩(wěn)回升經(jīng)驗(yàn)，本輪政策應(yīng)對基本上是對癥下藥，但實(shí)際療效或取決于四劑藥方的力度和持續(xù)性。
1、穩(wěn)定居民財(cái)富：促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn) & 提振股市
當(dāng)前穩(wěn)定居民財(cái)富的兩大抓手，分別是“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”和“努力提振資本市場”。2024年9月24日以來的一攬子增量政策部署中，穩(wěn)定樓市、提振股市均被置于突出位置，占據(jù)了五大重點(diǎn)工作中的兩項(xiàng)。10月18日央行行長在金融街(000402)論壇年會上，明確指出“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中還存在一些突出矛盾和挑戰(zhàn)，主要是房地產(chǎn)市場和資本市場，基于國際經(jīng)驗(yàn)和中國過去的實(shí)踐，需要出臺有針對性的政策予以應(yīng)對”。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議罕見地開篇總調(diào)就要求“穩(wěn)住樓市股市”，凸顯出中央對房地產(chǎn)和資本市場的高度重視與呵護(hù)，意味著本輪政策對于穩(wěn)樓市、振股市的決心和力度均是前所未有的。
目前來看，房地產(chǎn)市場已打出“四個(gè)取消、四個(gè)降低、兩個(gè)增加”政策組合拳，即取消限購、取消限售、取消限價(jià)、取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)，降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低存量貸款利率、降低“賣舊買新”換購住房的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，增加100萬套城中村改造和危舊房改造和年底前增加“白名單”項(xiàng)目信貸規(guī)模到4萬億�？傮w上，房地產(chǎn)面臨的需求端約束基本全部松綁、供給端房企現(xiàn)金流壓力也有所緩解，但房地產(chǎn)庫存壓力處于歷史高位，房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)仍需更有力的增量政策出臺。此外，根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，房價(jià)止跌回穩(wěn)的常識性特征包括成交量先行趨穩(wěn)、庫存降至正常水平、房價(jià)泡沫出清+購房成本下降+收入合理增長等等（詳見深度報(bào)告《房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)：四點(diǎn)常識性國際經(jīng)驗(yàn)——房地產(chǎn)市場研究（上篇）》）。預(yù)計(jì)在本輪政策助力下，國內(nèi)房地產(chǎn)市場有望步入修復(fù)通道，房價(jià)跌幅大概率有望逐步收窄，尤其是一線城市的表現(xiàn)將更為亮眼（見圖25），但房價(jià)全面止跌回升或需更多時(shí)間和更具突破性的政策出臺。
股票市場方面，9月24日以來的一攬子超預(yù)期增量政策有力提振了市場信心，尤其是央行新設(shè)的證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購增持專項(xiàng)再貸款兩項(xiàng)新工具，由以往的“動口”指導(dǎo)轉(zhuǎn)向向股市提供流動性直接進(jìn)行“動手”干預(yù)，全面激發(fā)了市場活力，帶動股市強(qiáng)力反彈（見圖26），取得了階段性成效。未來股市上漲的驅(qū)動力將由政策面、資金面更多轉(zhuǎn)向基本面，股票市場走勢或?qū)⑴c本輪政策穩(wěn)增長的成效同向波動。
2、增加居民收入：推動物價(jià)回升&增加財(cái)產(chǎn)性收入&加大補(bǔ)助力度
提振消費(fèi)的關(guān)鍵是增加居民收入，但收入是名義GDP的函數(shù)，其難度不言而喻。當(dāng)前政策重點(diǎn)從以下三方面，支持居民增收：一是貨幣、財(cái)政政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，推動名義GDP增速溫和回升。如2024年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確提出“把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”，11月人大常委會新聞發(fā)布會上財(cái)政部強(qiáng)調(diào)，“結(jié)合2025年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)，實(shí)施更加給力的財(cái)政政策”，12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“著力實(shí)現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合”。二是針對當(dāng)前財(cái)產(chǎn)性收入增速大幅下行，拖累高收入群體收入的結(jié)構(gòu)性矛盾，與穩(wěn)定居民存量財(cái)富方式一致，通過穩(wěn)住房價(jià)和提振股價(jià)兩大抓手，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入。三是面對低收入群體收入增速下滑更快的困境，強(qiáng)調(diào)加大惠民生和轉(zhuǎn)移支付力度。如9月26日政治局會議明確提出“要把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)中低收入群體增收”，10月12日財(cái)政部發(fā)布會提出“向困難群眾發(fā)放一次性生活補(bǔ)助、對學(xué)生群體加大獎優(yōu)助困力度”等方式，12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“推動中低收入群體增收減負(fù)”。未來不排除還會有更多惠民生政策出臺，如加大生育補(bǔ)貼、增加公務(wù)員工資等。
此外，降低居民利息負(fù)擔(dān)，本質(zhì)上也相當(dāng)于變相增加了居民可支配收入。2024年9月份以來，央行引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降低約0.5個(gè)百分點(diǎn)、引導(dǎo)LPR降低25BP,將每年減少居民部門利息支出分別約1500億元和2000億元，合計(jì)占居民可支配收入的比重為0.6%左右。面對實(shí)際利率居高不下和需求依舊不足，預(yù)計(jì)2025年央行將繼續(xù)降息，進(jìn)一步為居民減負(fù)。
3、擴(kuò)大政府支出：擴(kuò)大財(cái)政支出&增加政府消費(fèi)
政府支出主要通過兩條路徑影響消費(fèi)：一是政府消費(fèi)支出本身就是消費(fèi)的一部分，按支出法核算，政府消費(fèi)支出占最終消費(fèi)支出的比重約為30%、占全部GDP的比重約為16.5%（2023年值），其對消費(fèi)和國內(nèi)總需求的影響不容小覷；二是作為經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的重要一環(huán)，政府支出將會轉(zhuǎn)化為企業(yè)或者居民的收入，進(jìn)而對居民消費(fèi)產(chǎn)生間接影響。
疫情以來尤其是2021年以來，國內(nèi)廣義財(cái)政支出增速持續(xù)大幅低于名義GDP增速，對經(jīng)濟(jì)的支撐明顯不足（見圖27）。政府消費(fèi)支出增速，由2015-2019年年均高于名義GDP增速1.3個(gè)百分點(diǎn)，變?yōu)?020-2023年年均低于名義GDP、最終消費(fèi)支出增速0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖28），成為消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。但面對國內(nèi)居民、企業(yè)、政府三部門正經(jīng)歷“資產(chǎn)、收入、支出”下降的負(fù)反饋循環(huán)，政府部門必須主動站出來，積極擴(kuò)張需求、打破負(fù)反饋循環(huán)。日本經(jīng)驗(yàn)也顯示，危機(jī)后歷次的消費(fèi)企穩(wěn)，政府消費(fèi)擴(kuò)張均未缺席。
2024年11月人大常委會新聞發(fā)布會上財(cái)政部指出，“結(jié)合2025年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)，實(shí)施更加給力的財(cái)政政策”、“積極利用可提升的赤字空間”；12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議直接部署了“提高財(cái)政赤字率、增發(fā)超長期特別國債、增加地方專項(xiàng)債發(fā)行使用”三大“增量”政策。這一系列的會議表述，均指向未來財(cái)政加力擴(kuò)支出已值得期待。根據(jù)我們的測算，預(yù)計(jì)2025年廣義財(cái)政支出增速有望回升至6%左右，或重新高于同期名義GDP增速（詳見報(bào)告《破浪前行：激發(fā)內(nèi)需活力——2025年度宏觀策略報(bào)告》））。
4、刺激重點(diǎn)消費(fèi)：擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新品種和規(guī)模
加大對重點(diǎn)商品的補(bǔ)貼和促銷力度，是我國常用的提振消費(fèi)方式。隨著2024年3月份《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動方案》重磅發(fā)布，7月份《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》新增安排1500億元左右超長期特別國債資金，提供真金白銀加力支持消費(fèi)品以舊換新。國內(nèi)汽車、家電、家居、家裝等重點(diǎn)消費(fèi)品銷量快速增長，相關(guān)消費(fèi)潛力得到有效釋放，如2024年四季度限額以上單位家用電器和音像器材類、家具類、汽車類、建筑及裝潢材料類商品零售額合計(jì)增速高達(dá)7.6%，為同期全部社零增速的兩倍（見圖29）。
中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出2025年將“加力擴(kuò)圍實(shí)施‘兩新’政策”，2025年1月3日發(fā)改委在《介紹2024年扎實(shí)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況》新聞發(fā)布會上表示，將手機(jī)、平板、智能手表手環(huán)等消費(fèi)品納入到“兩新”政策支持品類，加大家裝消費(fèi)品換新的支持力度，將盡快對外公布2025年加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策的具體方案。預(yù)計(jì)“兩新”將繼續(xù)對汽車、家電、電子等重點(diǎn)商品消費(fèi)增速提供托底支撐作用，但政策效用可能邊際遞減。
（三）預(yù)計(jì)2025年消費(fèi)溫和回升，全年社零約增長4-5%
一是綜合日本經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)本輪提振消費(fèi)的政策路徑，國內(nèi)消費(fèi)或已具備小幅企穩(wěn)反彈的基礎(chǔ)。根據(jù)日本經(jīng)驗(yàn)，泡沫破滅后消費(fèi)企穩(wěn)的前提是“財(cái)政大幅擴(kuò)張+貨幣大幅寬松+收入溫和回升+房價(jià)跌幅收窄+股市率先反彈”，而消費(fèi)步入回升通道則需要“超常規(guī)財(cái)政貨幣刺激+民企投資盈利改善+收入回升+房價(jià)止跌回升+股市啟動長�！薄１M管中國當(dāng)前遭受的沖擊要小于彼時(shí)的日本，且中國擁有更大的經(jīng)濟(jì)增長潛力，但消費(fèi)恢復(fù)所需依賴的驅(qū)動力量是一致的，日本經(jīng)驗(yàn)仍具有一定參考意義。而從國內(nèi)本輪提振消費(fèi)的政策路徑看，提振股市效果初顯（萬得全A指數(shù)自低點(diǎn)已反彈超30%），財(cái)政貨幣寬松已在途中，居民收入溫和回升既是2025年重要目標(biāo)也是值得期待的大概率事件，同時(shí)房價(jià)降幅收窄可期，但民企投資修復(fù)或偏慢偏弱。因此，預(yù)計(jì)國內(nèi)消費(fèi)或已具備小幅企穩(wěn)反彈的基礎(chǔ)，持續(xù)大幅回升則需要更多時(shí)間和更具突破性的政策出臺。
二是根據(jù)居民人均消費(fèi)支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費(fèi)傾向公式，預(yù)計(jì)2025年名義居民人均可支配收入約增長5-6%，同時(shí)假定2025年居民邊際消費(fèi)傾向存在悲觀、基準(zhǔn)、樂觀三種恢復(fù)情景，即疫后2020-2024年五年均值水平、與2024年水平基本相當(dāng)以及恢復(fù)至疫情前趨勢水平，可測算出基準(zhǔn)情景下2025年居民消費(fèi)支出約增長5-6%，社會消費(fèi)品零售總額約增長4-5%（見表2）。
其中，預(yù)計(jì)2025年名義居民人均可支配收入約增長5-6%（略高于名義經(jīng)濟(jì)增速），背后的邏輯在于：一方面，為確�！笆奈濉表樌展�，如期實(shí)現(xiàn)到“十四五”末達(dá)到現(xiàn)行高收入國家標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)，預(yù)計(jì)2025年名義GDP增速將增長5%以上。根據(jù)世界銀行的標(biāo)準(zhǔn)，2023年高收入國家名義人均國民總收入（GNI）最低門檻為1.40萬美元，按照世界銀行高收入國家標(biāo)準(zhǔn)每年約提高1.8%（2001-2023年均值），到2025年末該門檻或達(dá)到1.45萬美元左右。這意味著在人民幣匯率保持穩(wěn)定的前提下，2024-2025年國內(nèi)名義人均國民總收入增速每年還需增長4.04%以上（見圖30）。2024年國內(nèi)名義GDP大概率增長4.2%左右，但考慮到受特朗普潛在關(guān)稅大棒沖擊影響，2024-2025年人民幣匯率或均有所承壓，預(yù)計(jì)2025年名義GDP將至少需增長5%以上，才能更從容地確保目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。另一方面，為保障就業(yè)穩(wěn)定，也需要名義GDP增長5%以上。根據(jù)教育部和人力資源部的統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2025年大學(xué)畢業(yè)生高達(dá)1222萬人，同比增加43萬人，這意味著2025年城鎮(zhèn)新增就業(yè)或需要在1300萬人左右。據(jù)測算，近年來我國即就業(yè)彈性，即每億元GDP帶動的城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口持續(xù)下降，2023年已降至9.9人/億元（見圖31）。假定2025年就業(yè)彈性進(jìn)一步降至9.5人/億元左右，2025年名義GDP增速增長5%帶動的新增城鎮(zhèn)就業(yè)人口規(guī)模剛剛略超1300萬人，5%的名義GDP增速也是保證就業(yè)穩(wěn)定的剛性需求。此外，2025年我國大概率繼續(xù)將實(shí)際GDP增速目標(biāo)設(shè)定在5%左右，同時(shí)預(yù)計(jì)通脹有望溫和回升，GDP平減指數(shù)有望奮力轉(zhuǎn)正，也將支撐名義GDP約增長5-6%。
此外，預(yù)計(jì)2025年居民邊際消費(fèi)傾向的修復(fù)仍不宜過度高估。本文給出三種情景假設(shè)，認(rèn)為2025年居民邊際消費(fèi)傾向最差為疫后2020-2024年五年均值水平（67.5%），基準(zhǔn)情況為與2024年水平基本相當(dāng)（68.3%），最好的情況是恢復(fù)至疫情前趨勢水平（68.9%），整體較為謹(jǐn)慎。這背后的考量在于：一是根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，泡沫破滅后，受需求不足問題存在長期化傾向和人口老齡化等長期問題交織的影響，過去三十年日本消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)處于下行通道（見圖32），歷次反彈力度均相對有限，居民消費(fèi)意愿改善偏弱。另外，同期日本居民現(xiàn)金與存款占GDP的比重持續(xù)攀升（見圖24）和邊際消費(fèi)傾向基本未見明顯的回升（見圖33），也同樣反映出泡沫破滅后改變居民偏謹(jǐn)慎的行為模式任重道遠(yuǎn)。二是國內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向仍處于下行通道之中，這一趨勢的改變往往與思想文化、社會保障體系等長期因素相關(guān)，短期或難以全面扭轉(zhuǎn)，因此樂觀情形下居民邊際消費(fèi)傾向或僅為修復(fù)至疫情前趨勢水平附近。
根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)，疫情前社零增速普遍高于居民人均消費(fèi)支出增速，但疫后社零增速低于居民人均消費(fèi)支出增速約2個(gè)百分點(diǎn)（見圖34）。這一變化背后的原因在于，社零與居民消費(fèi)支出包含的范圍具有較大差異，后者包含更多增長更快的服務(wù)消費(fèi)，同時(shí)前者構(gòu)成中占比較大的社會集團(tuán)消費(fèi)近年來受政府消費(fèi)拖累持續(xù)偏弱，導(dǎo)致社零弱于居民消費(fèi)支出。考慮到2025年政府消費(fèi)有望回暖對社零形成支撐，預(yù)計(jì)2025年社零增速或較居民人均消費(fèi)支出增速低1個(gè)百分點(diǎn)左右。因此，根據(jù)上文對居民收入增速和邊際消費(fèi)傾向的判斷，可測算出基準(zhǔn)情景下2025年居民消費(fèi)支出約增長5-6%，社會消費(fèi)品零售總額約增長4-5%。
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