信貸強(qiáng)勁開(kāi)局，貨幣寬松節(jié)奏或放緩
2025年1月貨幣數(shù)據(jù)和2024Q4貨幣政策執(zhí)行報(bào)告點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷
核心觀點(diǎn)
一、受益于政策靠前發(fā)力和需求溫和改善，1月社融、信貸均在高基數(shù)的基數(shù)上創(chuàng)歷史新高，結(jié)構(gòu)上企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸明顯回暖，反映出金融對(duì)實(shí)體的支持效果加快顯現(xiàn)，進(jìn)入實(shí)體的資金進(jìn)一步增加；但M1、M2增速雙雙回落、居民部門(mén)信貸偏弱，誠(chéng)然有春節(jié)錯(cuò)月效應(yīng)的擾動(dòng)，也表明地產(chǎn)放緩的拖累不容忽視，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能待鞏固。
社融方面，財(cái)政靠前發(fā)力和信貸強(qiáng)勁開(kāi)局，共致社融創(chuàng)歷史單月新高。1月社融增量為7.06萬(wàn)億元，在高基數(shù)的基礎(chǔ)上同比多增5833億元。其中，財(cái)政前置發(fā)力支撐政府債券同比多增3986億元，銀行沖刺開(kāi)門(mén)紅等助力信貸同比多增3799億元，是社融超預(yù)期多增的主因；同期企業(yè)債、股票融資也均出現(xiàn)一些改善跡象。往后看，受益于財(cái)政加力、需求回暖和低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)社融增速有望溫和回升全年約增長(zhǎng)8-9%。
信貸方面，企業(yè)部門(mén)融資需求回暖，推動(dòng)信貸喜迎開(kāi)門(mén)紅。1月新增人民幣貸款5.13萬(wàn)億元，同樣創(chuàng)歷史新高，同比多增2100億元，為近9個(gè)月來(lái)首次。結(jié)構(gòu)上，“企業(yè)部門(mén)亮眼，居民部門(mén)偏弱”的分化特征明顯。企業(yè)貸款同比多增9200億元，為主要貢獻(xiàn)力量，其中企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸均一改過(guò)去低迷態(tài)勢(shì)明顯回暖，主要與“兩新兩重”刺激政策帶動(dòng)、化債負(fù)面沖擊趨弱、銀行沖擊開(kāi)門(mén)紅等因素相關(guān)；居民短貸、中長(zhǎng)貸同比雙雙少增，或主要源于春節(jié)錯(cuò)月擾動(dòng)和地產(chǎn)銷(xiāo)售邊際走弱的影響。
貨幣供應(yīng)方面，M1、M2增速雙雙回落，樓市走弱、春節(jié)錯(cuò)月擾動(dòng)或是主因。1月M2增速較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至7.0%：一是信貸增速放緩導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造偏弱；二是財(cái)政支出相對(duì)偏慢，財(cái)政存款環(huán)比大幅增加存在負(fù)向拖累作用；三是春節(jié)錯(cuò)月、化債放緩導(dǎo)致企業(yè)存款同比大幅減少；四是非銀存款減少，資金繼續(xù)流向理財(cái)持續(xù)對(duì)M2形成負(fù)面沖擊。新口徑M1增長(zhǎng)0.4%，較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)：主要源于高基數(shù)、房地產(chǎn)銷(xiāo)售邊際走弱、化債放緩導(dǎo)致地方清理拖欠企業(yè)賬款速度減慢等的拖累。此外，本月M1與M2增速負(fù)剪刀差擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)至-6.6%，未來(lái)有望重回溫和改善通道。
二、2024Q4貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀：寬松方向未變，節(jié)奏或邊際放緩。
第一，政策基調(diào)方面，寬松方向未變，但力度和節(jié)奏將擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化，需降低預(yù)期。在央行穩(wěn)匯率、防風(fēng)險(xiǎn)壓力增加和對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)判斷更加樂(lè)觀的背景下，2024年四季貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出“擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”，反映出央行加碼寬松的意愿略有下降，“相機(jī)抉擇”的意圖更加明顯，對(duì)貨幣寬松需適度降低預(yù)期。第二，流動(dòng)性方面，年內(nèi)有望保持充裕，DR007利率大幅高于7天期OMO利率或并非常態(tài)，但面對(duì)防資金空轉(zhuǎn)壓力，短期貨幣市場(chǎng)維持小幅緊平衡的概率仍偏大。第三，利率方面，央行改“成本穩(wěn)中有降”為“成本下降”，降融資成本的態(tài)度更為明確，意味著降息仍是明牌，但時(shí)點(diǎn)或有所后移，將更多根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，配合財(cái)政等其他政策落地。第四，結(jié)構(gòu)方面，報(bào)告重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)支持科技和消費(fèi)，預(yù)計(jì)未來(lái)結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)兩者的支持或加碼。
正文
事件：2025年1月份社融增量為7.06萬(wàn)億元，同比多增5833億元；新增人民幣貸款5.13萬(wàn)億元，同比多增2100億元。1月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)0.4%、7.0%，增速較上月可比口徑降低0.8和0.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別低2.9和1.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，2月13日，央行發(fā)布2024第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（下文簡(jiǎn)稱(chēng)四季度報(bào)告）。
一、財(cái)政靠前發(fā)力與信貸強(qiáng)勁開(kāi)局，共致社融創(chuàng)歷史單月新高
2025年1月份社融增量為7.06萬(wàn)億元，在去年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上多增5833億元，高于近五年歷史同期均值約1.2萬(wàn)億元（見(jiàn)圖1），創(chuàng)歷史單月新高；社融存量增速為8.0%，與上月保持持平（見(jiàn)圖2），實(shí)體融資需求連續(xù)兩個(gè)月企穩(wěn)。
（一）政府債券靠前發(fā)力和信貸開(kāi)門(mén)紅，是支撐社融改善的主因。一是受益于財(cái)政前置發(fā)力和多地重大項(xiàng)目開(kāi)工，推動(dòng)國(guó)債、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債加快發(fā)行，政府債券凈融資額同比多增3986億元（見(jiàn)圖3-4），占本月新增社融同比多增額的7成左右，是主要支撐力量之一。二是受隱債置換速度放緩導(dǎo)致融資平臺(tái)存量貸款償還壓力有所減輕、銀行加大信貸投放力度沖刺開(kāi)門(mén)紅以及前期一攬子增量政策顯效支撐需求改善等因素影響，新增人民幣貸款（社融口徑，即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款）高達(dá)5.2萬(wàn)億元， 同比多增3799億元（見(jiàn)圖3），貢獻(xiàn)同樣顯著。三是受利率處于低位、房企融資改善和年初發(fā)債旺季等因素影響，企業(yè)債券凈融資達(dá)到4454億元，環(huán)比大幅提升、同比多增134億元（見(jiàn)圖3），也對(duì)社融形成一定助力。其中，受隱性債務(wù)置換啟動(dòng)、到期高峰來(lái)襲以及地方政府隱性債務(wù)“扼增化存”嚴(yán)監(jiān)管政策基調(diào)未變等因素影響，1月城投債凈融資繼續(xù)為負(fù)，同比減少超700億元（見(jiàn)圖5），對(duì)企業(yè)債融資形成拖累。預(yù)計(jì)未來(lái)上述制約因素或持續(xù)存在，城投債凈融資仍受到較大制約，或延續(xù)“減量”態(tài)勢(shì)，但受益于低基數(shù)效應(yīng)，其對(duì)企業(yè)債拖累或趨于減輕。四是受益于股市信心有所恢復(fù)，IPO、再融資政策有所放寬，非金融企業(yè)股票融資額連續(xù)三個(gè)月穩(wěn)定在400-500億元，同比多增51億元（見(jiàn)圖3）。
（二）高基數(shù)等拖累外幣貸款、表外融資同比少增，對(duì)社融形成負(fù)向沖擊。一方面，受海外利率仍在高位、融資需求偏弱、高基數(shù)等因素影響，外幣貸款為-392億元，連續(xù)10個(gè)月為負(fù)，同比減少1381億元。另一方面，表外融資同比減少284億元，其中未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別同比減少983億元、減少109億元和多增808億元，前者為主要拖累因素（見(jiàn)圖3）。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比減少較多，或主要源于高基數(shù)的拖累，如去年1月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票高出近五年同期均值超1500億元；委托貸款同比多增則與去年基數(shù)偏低密切相關(guān)；信托貸款表現(xiàn)與去年同期基本相當(dāng)。
（三）預(yù)計(jì)社融增速有望溫和回升，全年約增長(zhǎng)8-9%。一是預(yù)計(jì)2025年政府債券規(guī)模有望明顯擴(kuò)容、發(fā)行節(jié)奏適度靠前，為社融提供有力支撐。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”，并直接部署了“提高財(cái)政赤字率、增發(fā)超長(zhǎng)期特別國(guó)債、增加地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行使用”三大“增量”政策，預(yù)計(jì)2025年財(cái)政赤字率有望提高至4%附近，專(zhuān)項(xiàng)債券有望提高至4.5萬(wàn)億元左右、特別國(guó)債或增至1.7-1.9萬(wàn)億元，三者合計(jì)將支撐政府債券同比多增2.3-2.7萬(wàn)億左右，約拉動(dòng)社融增速提高0.5-0.6個(gè)百分點(diǎn)。二是預(yù)計(jì)信貸對(duì)社融的拖累有所減輕，甚至有望轉(zhuǎn)為溫和的正向支撐。隨著前期一攬子增量政策效果逐步顯現(xiàn)、手工補(bǔ)息負(fù)面影響消退，2025年信貸同比改善存在較多支撐，但置換存量隱性債務(wù)、需求偏弱或持續(xù)對(duì)信貸造成一定負(fù)面沖擊，信貸改善幅度不宜高估。三是企業(yè)債券對(duì)社融的支撐有望增強(qiáng)。一方面城投債超低的基數(shù)效應(yīng)將對(duì)企業(yè)債同比改善形成支撐，另一方面房企債券融資回暖、中央支持國(guó)有企業(yè)發(fā)行穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)投資專(zhuān)項(xiàng)債，有望給企業(yè)債帶來(lái)額外的增量。四是隨著政策加力提振資本市場(chǎng)和相關(guān)改革提速，預(yù)計(jì)股票融資對(duì)社融也將由拖累轉(zhuǎn)為支撐。五是2024年整體偏低的基數(shù)效應(yīng)，也有利于2025年社融增速回升。
二、企業(yè)部門(mén)融資需求回暖，推動(dòng)信貸喜迎開(kāi)門(mén)紅
1月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款5.13萬(wàn)億元，同比多增2100億元，為近9個(gè)月來(lái)首次同比多增（見(jiàn)圖6）；各項(xiàng)貸款余額增速為7.5%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)2023年二季度以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)，尚未止跌回穩(wěn)。結(jié)構(gòu)上，“企業(yè)部門(mén)亮眼，居民部門(mén)偏弱”的分化特征明顯，企業(yè)貸款同比多增9200億元，為主要貢獻(xiàn)力量，企業(yè)票據(jù)、短貸、中長(zhǎng)貸同比均有所多增，而居民短貸、中長(zhǎng)貸同比均減少較多。
（一）企（事）業(yè)端：低基數(shù)支撐票據(jù)同比大增，短貸、中長(zhǎng)貸也出現(xiàn)改善跡象。1月份，企（事）業(yè)單位新增貸款4.78萬(wàn)億元，占全部新增貸款的比重約93%，同比多增9200億元，為本月信貸改善的主因（見(jiàn)圖7-8）。其中，受去年同期基數(shù)偏低（2024年1月票據(jù)融資低于近五年同期均值近7000億元），票據(jù)融資同比少減少4584億元，貢獻(xiàn)明顯；同期企業(yè)新增短貸和中長(zhǎng)貸分別為1.74萬(wàn)億元和3.46萬(wàn)億元，在高基數(shù)的基礎(chǔ)上同比分別多增2800、1500億元，前者連續(xù)兩個(gè)月保持多增，后者為近11個(gè)月來(lái)首次同比多增（見(jiàn)圖9-10）。
企（事）業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸同比多增較多，出現(xiàn)改善跡象，原因主要有四：一是受“兩新兩重”刺激政策帶動(dòng)需求回暖、各地積極推動(dòng)重大儲(chǔ)備項(xiàng)目開(kāi)工等的影響，相關(guān)信貸需求加快釋放；二是1月份置換隱債的再融資專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行有所放緩，導(dǎo)致部分融資平臺(tái)存量貸款的償還壓力減輕，對(duì)企業(yè)貸款的負(fù)面沖擊趨弱；三是面對(duì)息差空間日趨逼仄的挑戰(zhàn)，銀行積極備戰(zhàn)開(kāi)門(mén)紅，推動(dòng)信貸“早投放、早受益”的動(dòng)力較強(qiáng)；四是春節(jié)錯(cuò)月效應(yīng)的擾動(dòng)不容忽視，今年春節(jié)由去年的2月份提前至1月份，導(dǎo)致節(jié)前企業(yè)結(jié)算拖欠款、發(fā)放員工薪酬獎(jiǎng)金等用款、融資需求提前。
（二）居民端：春節(jié)錯(cuò)月和地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱，拖累短貸中長(zhǎng)貸同比均少增。1月份，居民部門(mén)新增貸款4438億元，同比少增5363億元（見(jiàn)圖7-8）。其中，居民短貸由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比減少4025億元億元，為主要拖累因素；居民中長(zhǎng)貸同比少增1337億元，結(jié)束連續(xù)三個(gè)月同比多增態(tài)勢(shì)。
具體看，居民短貸同比大幅少增，或與春節(jié)錯(cuò)月、居民消費(fèi)意愿偏弱等因素相關(guān)。一方面，歷史上春節(jié)前一月居民貸款、消費(fèi)意愿一般偏強(qiáng)，春節(jié)所在月份則明顯轉(zhuǎn)弱，這意味春節(jié)錯(cuò)月（今年春節(jié)在1月，而去年在2月）導(dǎo)致本月居民短貸同比減少壓力偏大。另一方面，受“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢和居民多儲(chǔ)蓄、少負(fù)債、少消費(fèi)特征明顯的影響，居民消費(fèi)動(dòng)能依舊偏弱，制約居民短貸的改善。但隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將大力提振消費(fèi)置于2025年九大重點(diǎn)工作任務(wù)之首，宏觀政策將從更加注重投資向更加重視消費(fèi)轉(zhuǎn)變，未來(lái)居民消費(fèi)端融資總體有望逐步改善。
居民中長(zhǎng)貸同比少增（見(jiàn)圖11），或主要與地產(chǎn)銷(xiāo)售邊際走弱相關(guān)。1月份30大中城市商品房成交面積同比下降15%，增速較上月大幅回落約35個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致相關(guān)融資需求明顯走弱。這其中既有春節(jié)錯(cuò)月因素的影響，也與前期刺激政策效果邊際弱化，居民購(gòu)房需求有所下降密切相關(guān)，反映出推動(dòng)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)或仍需政策加力。
三、M1、M2增速雙雙回落，樓市走弱、春節(jié)錯(cuò)月擾動(dòng)或是主因
（一）財(cái)政支出偏慢、非銀存款減少等共同拖累M2增速回落
1月M2同比增長(zhǎng)7.0%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12），原因主要有五。
一是信貸增速持續(xù)放緩導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造偏弱，拖累M2 增速回落。
二是財(cái)政支出相對(duì)偏慢，財(cái)政存款環(huán)比大幅增加存在負(fù)向拖累作用。受春節(jié)提前拖累生產(chǎn)放緩的影響，1月財(cái)政支出有所放緩，財(cái)政存款環(huán)比大幅增加超2萬(wàn)億元，不利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，對(duì) M2增速形成負(fù)面沖擊。
三是春節(jié)錯(cuò)月、化債放緩導(dǎo)致企業(yè)存款同比大幅減少，也不利于M2改善。春節(jié)前后企業(yè)集中發(fā)放獎(jiǎng)金、薪資，導(dǎo)致企業(yè)存款向居民存款轉(zhuǎn)移，春節(jié)錯(cuò)月（今年春節(jié)在1月，而去年在2月），導(dǎo)致本月企業(yè)存款同比大幅減少超1.3萬(wàn)億元（見(jiàn)圖13），但居民存款同比多增近3萬(wàn)億元。
四是非銀存款減少，資金繼續(xù)流向理財(cái)持續(xù)對(duì)M2形成負(fù)面沖擊。一方面，受非銀同業(yè)存款利率正式納入自律管理后下降較多，導(dǎo)致資金流出的影響，1月非銀存款為-11100億元，同比多減少16626億元（見(jiàn)圖14），對(duì)M2的拖累顯著。另一方面，前期債市表現(xiàn)亮眼和存款利率偏低，導(dǎo)致存款繼續(xù)搬家至理財(cái)產(chǎn)品，也不利于M2提高。
五是基數(shù)下降對(duì)M2保持穩(wěn)定形成支撐，如2024年1月M2增速較上月大幅回落1個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年同期M2增速回升。
（二）高基數(shù)、春節(jié)錯(cuò)月、地產(chǎn)走弱等導(dǎo)致M1增速放緩
1月末新口徑M1同比增長(zhǎng)0.4%，較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖15），連續(xù)兩個(gè)月為正。從結(jié)構(gòu)看，新口徑M1主要包括M0、單位活期存款、居民活期存款、非銀支付機(jī)構(gòu)客戶備付金四大部分，占比分別為11.5%、48.7%、37.6%和2.2%（2024年末值），單位和居民活期存款是主導(dǎo)M1走勢(shì)的關(guān)鍵力量。1月份，M0、非銀支付機(jī)構(gòu)客戶備付金增速分別較上月提高4.2和26.5個(gè)百分點(diǎn)，不是M1走弱的原因（見(jiàn)圖16）。
1月M1增速回落較多，主要源于以下三方面因素：一是基數(shù)走高的拖累，如2024年1月M1增速較上月提高1.8個(gè)百分點(diǎn)，明顯不利于今年同期其增速回升。二是春節(jié)錯(cuò)月和刺激政策效果邊際趨弱，拖累房地產(chǎn)銷(xiāo)售下降較多（1月30大中城市地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比下降15%，較上月降低35個(gè)百分點(diǎn)），不利于房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流改善，對(duì)M1形成重要拖累，歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與M1增速走勢(shì)較為一致（見(jiàn)圖17）。三是化債放緩導(dǎo)致地方清理拖欠企業(yè)賬款速度減慢，加上春節(jié)錯(cuò)月效應(yīng)的疊加影響，企業(yè)存款同比減少較多也不利于M1的修復(fù)。
新舊口徑M1走勢(shì)一致，新口徑M1增速更高、波動(dòng)更小，未來(lái)繼續(xù)回升值得期待。自本月起，央行啟動(dòng)了新的M1統(tǒng)計(jì)口徑，將居民活期存款、非銀支付機(jī)構(gòu)客戶備付金納入統(tǒng)計(jì)范圍。新舊口徑M1增速相比（見(jiàn)圖18），近年來(lái)新口徑增速更高、波動(dòng)更小，主要源于居民活期存款保持較快增長(zhǎng)且增速較為平穩(wěn)的支撐。往后看，預(yù)計(jì)隨著一攬子增量政策繼續(xù)落地顯效，加上地方化債繼續(xù)推進(jìn)償還部分上下游企業(yè)拖欠款項(xiàng)，預(yù)計(jì)未來(lái)M1增速總體有望繼續(xù)改善，但其改善力度和速度仍取決于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度尤其是房地產(chǎn)的恢復(fù)情況，不排除會(huì)出現(xiàn)一些波動(dòng)與反復(fù)。
1月M1與M2增速負(fù)剪刀差擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)至-6.6%（見(jiàn)圖15），結(jié)束連續(xù)三個(gè)月的改善態(tài)勢(shì)，主要與春節(jié)錯(cuò)月、地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱等因素密切相關(guān)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求不足問(wèn)題依舊突出，導(dǎo)致寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)仍待暢通，但隨著一攬子強(qiáng)有力的增量刺激政策落地顯效和低基數(shù)效應(yīng)的助力，M1與M2的剪刀差有望趨穩(wěn)回升。
四、2024Q4貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：寬松方向未變，節(jié)奏或邊際放緩
1月社融、信貸均創(chuàng)歷史新高，尤其是企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸明顯回暖，反映出金融對(duì)實(shí)體的支持效果加快顯現(xiàn)，進(jìn)入實(shí)體的資金進(jìn)一步增加；但M1、M2增速雙雙回落、居民部門(mén)信貸偏弱，誠(chéng)然有春節(jié)錯(cuò)月效應(yīng)的擾動(dòng)，也表明地產(chǎn)邊際放緩的拖累不容忽視，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能仍待鞏固，需求不足矛盾仍待緩解。展望下一階段的貨幣政策，結(jié)合近期央行發(fā)布的2024年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告內(nèi)容，我們認(rèn)為以下幾點(diǎn)值得關(guān)注。
第一，政策基調(diào)：寬松方向未變，但力度和節(jié)奏將擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化，需降低預(yù)期。四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于貨幣政策總基調(diào)的一些核心提法，明確“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”、“保持流動(dòng)性充�！�，意味著未來(lái)貨幣寬松大方向未變。但兩大措辭的新變化表明寬松力度與節(jié)奏將轉(zhuǎn)向“相機(jī)抉擇”，對(duì)此需降低預(yù)期。一是四季度報(bào)告提出要“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，與三季度報(bào)告中“加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度”的提法相比，寬松程度有所弱化，反映出當(dāng)前寬松加力的緊迫性有所降低。二是四季度報(bào)告明確“根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”，與四季度例會(huì)“根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”的提法相比，加碼寬松的意愿也略有下降，“相機(jī)抉擇”的意圖更加明顯。
導(dǎo)致出現(xiàn)上述變化的原因。一是隨著去年四季度經(jīng)濟(jì)反彈超預(yù)期+特朗普對(duì)華加征關(guān)稅弱于預(yù)期+1月信貸、社融數(shù)據(jù)大超，央行對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的判斷更加樂(lè)觀。四季度報(bào)告指出，在積極因素增多、內(nèi)需具有較大改善潛力、宏觀政策更加積極有為的支撐下，2025 年經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。二是受美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期后美國(guó)通脹有所反彈，以及特朗普對(duì)外加征關(guān)稅、驅(qū)逐移民等政策可能帶來(lái)新的通脹壓力等影響，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間大概率后移、幅度或有所降低，這導(dǎo)致國(guó)內(nèi)持續(xù)面臨較大的穩(wěn)匯率壓力，對(duì)貨幣寬松形成一定掣肘。三是阻斷債市風(fēng)險(xiǎn)累積，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的需要。面對(duì)國(guó)內(nèi)需求不足的突出矛盾，貨幣寬松持續(xù)面臨“軟繩”效應(yīng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振作用有限，反而可能加劇資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。近期央行持續(xù)提示中長(zhǎng)期債券的久期錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)防范資金沉淀空轉(zhuǎn)，短期內(nèi)也對(duì)貨幣加力寬松形成鉗制作用。
第二，流動(dòng)性方面：年內(nèi)保持充裕，短期面臨防空轉(zhuǎn)的壓力。四季度報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“綜合運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率等多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性充�！保胄行虚L(zhǎng)在1月亞洲金融論壇開(kāi)幕式上同樣明確“保持流動(dòng)性充裕和寬松的社會(huì)融資環(huán)境”，意味著年內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)總體充裕無(wú)虞，DR007利率大幅高于7天期OMO利率并非常態(tài)。但面對(duì)國(guó)內(nèi)債市風(fēng)險(xiǎn)累積、資金存在空轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，四季度報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“防范資金沉淀空轉(zhuǎn)”，短期內(nèi)貨幣市場(chǎng)維持小幅緊平衡的概率仍偏大。
第三，利率方面，降息仍是明牌，時(shí)點(diǎn)或有所后移。四季度報(bào)告提出“強(qiáng)化央行政策利率引導(dǎo)，加強(qiáng)利率政策執(zhí)行，推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本下降”，與三季度報(bào)告“強(qiáng)化央行政策利率引導(dǎo)作用…推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”的表述相比，存在兩點(diǎn)變化。一是改“成本穩(wěn)中有降”為“成本下降”，降成本的態(tài)度更為明確， 意味著今年降息依舊是明牌。二是突出強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)利率政策執(zhí)行，表明降息面臨的息差約束不容忽視，需繼續(xù)推動(dòng)銀行負(fù)債端成本切實(shí)同步下行。預(yù)計(jì)面對(duì)穩(wěn)匯率、防空轉(zhuǎn)、穩(wěn)息差壓力偏大和經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)有所企穩(wěn)的基本面環(huán)境，國(guó)內(nèi)降息緊迫性有所下降，未來(lái)將更多根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，配合財(cái)政等其他政策落地。
第四，結(jié)構(gòu)方面，重點(diǎn)支持科技和消費(fèi)。四季度報(bào)告明確提出“發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能…進(jìn)一步加大對(duì)科技創(chuàng)新、促進(jìn)消費(fèi)的金融支持力度”。隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將大力提振消費(fèi)置于2025年九大重點(diǎn)工作任務(wù)之首，宏觀政策將從更加注重投資向更加重視消費(fèi)轉(zhuǎn)變，今年信貸對(duì)消費(fèi)的支持有望明顯增強(qiáng)，不排除創(chuàng)設(shè)新的相關(guān)結(jié)構(gòu)性工具的可能性。此外，百年未有之大變局加速演進(jìn)，大國(guó)博弈加劇，中美在科技領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入關(guān)鍵階段，金融對(duì)科技的支持亟待取得新突破。
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