春節(jié)錯月推升CPI，短期面臨回落壓力
2025年1月CPI和PPI數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
一、春節(jié)錯月支撐CPI回升，食品價格環(huán)比增速低于往年春節(jié)同期水平。食品方面，春節(jié)期間需求增加對食品價格回升形成支撐，加上春節(jié)“錯月”（今年春節(jié)在1月，而去年在2月）帶來的基數(shù)差異，食品對CPI同比增速的拉動作用較上月提高0.16個百分點；但食品環(huán)比增速低于近10年春節(jié)月均值2.0個百分點，是CPI增速不及預期的主要拖累。非食品方面，受春節(jié)期間出行和文娛需求增加影響，服務價格超季節(jié)性上漲，是核心CPI和非食品價格同比回升的主因；同時國際油價和黃金價格上漲也對非食品價格形成一定支撐。
二、預計2月CPI增長-0.3%左右，全年約增長0.5%。一是預計2月份食品價格環(huán)比小幅回落，春節(jié)錯月將對同比增速形成較強壓制；二是預計豬肉對CPI同比的正向拉動作用小幅回落；三是預計服務價格受春節(jié)效應消退影響有所回落；四是預計油價對非食品價格形成一定拖累；五是預計2月CPI翹尾因素較1月份回落1.0個百分點。
三、春節(jié)建筑停工致PPI環(huán)比降幅擴大，同比降幅與上月持平。1月份PPI同比降幅持平于上月的-2.3%，環(huán)比下降0.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點，春節(jié)期間員工返鄉(xiāng)、企業(yè)停工是主要拖累。分行業(yè)看，受房地產(chǎn)和基建項目季節(jié)性停工影響，建材行業(yè)價格環(huán)比普遍負增長；受國際原油價格上漲和國內(nèi)“以舊換新”政策影響，原油鏈和汽車行業(yè)價格環(huán)比出現(xiàn)不同程度的上漲；但中下游行業(yè)價格環(huán)比多數(shù)負增長，顯示出國內(nèi)終端需求仍偏弱。
四、預計2月份PPI降幅收窄至-1.9%左右，全年約增長-0.9%。一是2月份PPI翹尾因素較1月份提高0.2個百分點；二是受特朗普重申增加美國原油供給、美國近期經(jīng)濟指標不及預期等因素影響，短期國際油價面臨一定下行壓力；三是隨著一攬子刺激政策進一步見效，加上年初各地奮戰(zhàn)“開門紅”，國內(nèi)工業(yè)品價格有望溫和回升。
五、總結：1月份CPI同比和環(huán)比增速均溫和回升，而PPI均延續(xù)負增態(tài)勢，前者主要源于春節(jié)錯月支撐，后者則受到建筑業(yè)季節(jié)性停工的影響。值得注意的是，本月食品價格回升幅度低于往年春節(jié)期間，PPI平穩(wěn)主要源于國際大宗商品漲價的短暫支撐。往后看，預計春節(jié)錯月效應將對2月份CPI同比增速形成壓制，PPI增速則受益于一攬子政策落地顯效以及各地奮戰(zhàn)“開門紅”有望溫和回升，但回升斜率偏緩。
正文
事件：1月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比增長0.7%，同比上漲0.5%，漲幅較上月提高0.4個百分點；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.2%，同比下降2.3%，降幅持平于上月。
一、春節(jié)錯月支撐CPI回升，預計2025年2月CPI增長-0.3%左右，全年約增長0.5%
春節(jié)錯月推升食品價格同比增速，但食品環(huán)比漲幅低于往年春節(jié)同期水平。1月食品價格環(huán)比由下跌0.6%轉(zhuǎn)為上漲1.3%，春節(jié)期間需求增加是主要支撐因素。受此影響，食品價格同比由下跌0.5%轉(zhuǎn)為上漲0.4%，對CPI同比增速的拉動作用較上月提高0.16個百分點（見圖1）。食品同比增速回升主要源于春節(jié)“錯月”（今年春節(jié)在1月，而去年在2月）帶來的基數(shù)差異，但其環(huán)比增速大幅低于2015-2024年春節(jié)月3.3%左右的均值水平，說明今年春節(jié)食品需求相對疲弱，食品端對CPI的支撐作用不及預期。其中，鮮菜、鮮果、水產(chǎn)品、豬肉等主要食品價格均因春節(jié)效應有所上漲，環(huán)比分別增長5.9%、3.3%、2.7%和1.0%，對CPI同比的拉動作用也均出現(xiàn)回升（見圖2-3）。但鮮菜、鮮果、水產(chǎn)品環(huán)比增速分別比近10年春節(jié)月均值低8.0、2.8和3.1個百分點，是食品環(huán)比增速不及預期的主要拖累（見圖2-3）。
假期服務消費支撐非食品價格回升，國際輸入性因素有所增強。1月非食品價格同比增長0.5%，較上月提高0.3個百分點，連續(xù)3個月回升（見圖4），對CPI同比的拉動作用較上月提高約0.24個百分點。從結構看，服務是非食品價格回升主因，國際大宗商品漲價也形成一定支撐。一是受春節(jié)期間出行和文娛需求增加影響，旅游和家庭服務價格環(huán)比分別上漲11.6%和5.7%，整體服務價格環(huán)比漲幅提高0.8個百分點至0.9%（見圖5），比近10年春節(jié)月均值高0.2個百分點，是非食品價格回升的重要支撐力量。二是受國際原油和黃金價格上漲影響，交通工具用燃料、其他用品和服務環(huán)比分別上漲2.5%和1.6%，對非食品價格也形成一定支撐。三是家用器具價格環(huán)比增長0.4%，連續(xù)兩個月環(huán)比上漲，主要源于“以舊換新”政策對需求的帶動作用，但其同比增速降幅擴大0.2個百分點至-3.5%，國內(nèi)部分產(chǎn)品供強需弱格局未變。
核心CPI小幅回升，2月份面臨一定回落壓力。1月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.6%，較上月提高0.2個百分點，春節(jié)錯月和服務需求釋放是主要支撐。往后看，春節(jié)“錯月”因素會導致2月份核心CPI面臨一定的回落壓力，加上核心CPI繼續(xù)位于1%以下的歷史低位區(qū)間，“政策-需求-價格”的傳導或依然偏弱。預計未來受益于宏觀政策著力點轉(zhuǎn)向促消費、穩(wěn)住樓市股市，未來核心CPI回升面臨的“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)堵點有望趨于緩解，年內(nèi)核心CPI有望溫和回升，但國內(nèi)大循環(huán)暢通仍需時日、供給端去化壓力仍大，未來核心CPI回升幅度不宜高估。
預計2月CPI同比增長-0.3%左右。一是預計2月份食品價格環(huán)比漲幅小幅回落。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到2月8日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比分別上漲2.9%、3.2%、0.8%，鮮菜價格漲幅回落、水果價格漲幅提高、豬肉價格有所回升，再結合歷年春節(jié)后一個月食品價格環(huán)比通常有所回落，因此預計2月食品價格環(huán)比漲幅有所回落。二是受春節(jié)錯月導致去年2月份基數(shù)提高、豬肉價格上漲空間不大等因素影響，預計2月份豬肉對CPI同比的正向拉動作用有所下降；三是受春節(jié)效應逐漸消退影響，預計2月份服務價格對非食品價格的支撐作用減弱；四是在國際原油價格回落和基數(shù)有所走高的雙重作用下，預計2月份油價對非食品價格形成一定拖累；五2月份CPI翹尾因素為-1.2%左右，較1月份回落1.0個百分點（見圖6）。
預計2025年CPI約增長0.5%，呈溫和回升態(tài)勢。一是宏觀政策著力點轉(zhuǎn)向促消費、穩(wěn)住樓市股市，將對居民消費和收入預期形成提振，核心CPI溫和回升可期；二是受豬肉供給充足、油價面臨回落壓力影響，兩者對CPI的拉動作用或較2024年回落；三是受國內(nèi)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)尚需時日、民營經(jīng)濟恢復面臨外部制約影響，國內(nèi)需求或僅溫和恢復，年內(nèi)低通脹格局難改。整體看，預計2025年CPI中樞在0.5%左右。
二、春節(jié)建筑停工致PPI環(huán)比降幅擴大，預計2月同比降幅收窄至-1.9%左右，全年約增長-0.9%
1月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降2.3%，降幅與上月持平；環(huán)比下降0.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點，春節(jié)假期員工返鄉(xiāng)、企業(yè)停工停產(chǎn)是主要拖累。分結構看，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降2.6%和1.2%，降幅分別持平于上月和較上月收窄0.2個百分點。從環(huán)比看，生產(chǎn)資料環(huán)比由持平轉(zhuǎn)為下降0.2%，其中加工工業(yè)降幅擴大、原材料工業(yè)漲幅回落是主要拖累，采掘工業(yè)降幅則有所收窄；生活資料環(huán)比由下跌0.1%轉(zhuǎn)為持平，其中耐用品價格環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲是主要原因，而食品、衣著、一般日用品等必需消費品價格均有所回落，前者或主要受益于“以舊換新”政策的帶動，后者則反映出居民消費需求較為疲弱（見圖8）。
從行業(yè)看，建材行業(yè)是PPI環(huán)比降幅擴大主因，原油鏈和汽車行業(yè)漲幅靠前。一是受國際原油、銅等價格上漲影響，石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、有色金屬采選業(yè)環(huán)比增速均錄得正增長，化學原料、化學纖維等原油鏈下游行業(yè)環(huán)比降幅也有所收窄。二是受房地產(chǎn)、基建項目部分停工影響，國內(nèi)定價的建材行業(yè)價格普遍回落，如煤炭開采、黑色金屬冶煉與壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、非金屬礦制品等行業(yè)價格環(huán)比增速均出現(xiàn)回落。三是受益于“以舊換新”政策帶動，汽車行業(yè)價格環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，但醫(yī)藥制品、服裝服飾、紡織業(yè)等下游行業(yè)價格環(huán)比均繼續(xù)錄得負增長，國內(nèi)消費需求仍待提振。
預計2月份PPI降幅收窄至-1.9%左右。一是2月份PPI翹尾因素在-1.9%左右（見圖10），較1月份提高0.2個百分點；二是受特朗普重申增加美國原油供給、美國經(jīng)濟指標不及預期等因素影響，短期國際原油價格面臨一定的下行壓力；三是隨著一攬子刺激政策進一步見效，加上年初各地奮戰(zhàn)“開門紅”，未來國內(nèi)工業(yè)品價格有望溫和回升，但房地產(chǎn)低迷和經(jīng)濟供強需弱制約短期難改。
預計2025年PPI約增長-0.9%，短期大概率延續(xù)負增長。展望2025年，財政更加積極和穩(wěn)地產(chǎn)政策有望帶動國內(nèi)工業(yè)品價格溫和回升，但原油價格受供應過剩影響面臨回落風險，特朗普關稅政策可能加劇中游行業(yè)供強需弱矛盾，加上穩(wěn)地產(chǎn)政策對投資端的傳導作用有限，預計2025年PPI約增長-0.9%，四季度增速有望轉(zhuǎn)正。
三、PPI和CPI負剪刀差有所擴大，未來工業(yè)企業(yè)利潤或溫和改善
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟動能的持續(xù)修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經(jīng)歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅(qū)動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數(shù)主導，國內(nèi)需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內(nèi)需求恢復偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿，不利于國內(nèi)經(jīng)濟動能的恢復。
1月份PPI和CPI的剪刀差較上月擴大0.4個百分點至-2.8%，這主要源于春節(jié)因素對CPI和PPI的非對稱影響，但拉長時間看，PPI和CPI剪刀差整體呈現(xiàn)出底部溫和回升態(tài)勢，對未來工業(yè)企業(yè)利潤改善形成一定支撐。往后看，受一攬子增量政策對國內(nèi)需求尤其是基建需求形成積極帶動，政策效果或更快顯現(xiàn)在PPI降幅收窄上，PPI和CPI剪刀差有望迎來收窄，對工業(yè)企業(yè)利潤形成一定帶動，但國內(nèi)地產(chǎn)需求依然低迷、外部出口不確定性增加，PPI降幅小幅收窄對利潤的推升作用不宜高估。
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