全文共9786字，閱讀大約需要30分鐘
文 財(cái)信研究院宏觀團(tuán)隊(duì) 伍超明 段雨佳
核心觀點(diǎn)
一、傳統(tǒng)資產(chǎn)配置框架的優(yōu)缺點(diǎn)。在資產(chǎn)配置領(lǐng)域，美林投資時(shí)鐘與普林格經(jīng)濟(jì)周期是兩個(gè)經(jīng)典框架。美林時(shí)鐘以其簡潔的四階段劃分和清晰的“宏觀-資產(chǎn)”映射邏輯著稱，但其過度簡化現(xiàn)實(shí)、對(duì)政策干預(yù)和外部沖擊不敏感等局限性也日益凸顯。普林格周期通過引入六階段模型和“領(lǐng)先-同步-滯后”指標(biāo)體系，提供了更精細(xì)的分析視角，卻仍與美林時(shí)鐘共享“經(jīng)濟(jì)按固定順序輪動(dòng)”這一理想化假設(shè)內(nèi)核，難以應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜多變的宏觀環(huán)境。
二、構(gòu)建新框架的必要性。基于傳統(tǒng)框架的局限性和四方面的深刻變化，有必要嘗試構(gòu)建新分析框架：一是地緣政治已從邊緣因素演變?yōu)橛绊戀Y產(chǎn)價(jià)格的底層邏輯與長期約束；二是傳統(tǒng)框架依賴滯后數(shù)據(jù)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)機(jī)制和轉(zhuǎn)折點(diǎn)缺乏前瞻性判斷；三是資產(chǎn)配置需兼顧短期商業(yè)周期與持續(xù)8-30年的金融長周期，避免因“見樹不見林”而引發(fā)戰(zhàn)略誤判；四是現(xiàn)代框架必須將金融變量從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“面紗”提升為并行核心驅(qū)動(dòng)力，并系統(tǒng)整合可觀測(cè)、可量化的實(shí)體與金融指標(biāo)。
三、如何構(gòu)建新框架。本報(bào)告構(gòu)建了“宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔”新框架，包含三個(gè)有機(jī)協(xié)同的層級(jí)：戰(zhàn)略層聚焦金融長周期，通過信貸/GDP缺口和房地產(chǎn)價(jià)格等指標(biāo)錨定長期定價(jià)中樞與風(fēng)險(xiǎn)偏好，旨在識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚與釋放；戰(zhàn)術(shù)層融合實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)（RECI）與金融條件指數(shù)（FCI），通過將兩種狀態(tài)（RECI上行/下行）與四種狀態(tài)（FCI的寬松/緊縮及其邊際變化）組合，形成一個(gè)包含八種狀態(tài)的決策矩陣，以動(dòng)態(tài)捕捉中期資產(chǎn)輪動(dòng)機(jī)會(huì)；擾動(dòng)層則引入地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)作為外生調(diào)節(jié)器，以應(yīng)對(duì)重大突發(fā)事件的沖擊�？蚣芡ㄟ^戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)、擾動(dòng)三層級(jí)的系統(tǒng)整合，旨在實(shí)現(xiàn)對(duì)不同時(shí)間維度驅(qū)動(dòng)因素的全覆蓋。
四、新框架如何配置資產(chǎn)。配置決策遵循“戰(zhàn)略定方向、戰(zhàn)術(shù)抓輪動(dòng)、擾動(dòng)做對(duì)沖”的流程：戰(zhàn)略層根據(jù)金融周期位置決定權(quán)益、債券等大類資產(chǎn)的長期基準(zhǔn)配置；戰(zhàn)術(shù)層則根據(jù)八種狀態(tài)矩陣，給出例如“經(jīng)濟(jì)上行+金融條件寬松強(qiáng)化”下股票優(yōu)先、“經(jīng)濟(jì)下行+金融條件緊縮強(qiáng)化”下現(xiàn)金為王的精細(xì)化配置順序；擾動(dòng)層則在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)飆升時(shí)，啟動(dòng)全局避險(xiǎn)模式，對(duì)前兩層的判斷進(jìn)行壓力測(cè)試與修正。“三維金字塔”框架旨在為投資者在復(fù)雜宏觀環(huán)境下提供了一套從宏觀研判直達(dá)具體資產(chǎn)配置的系統(tǒng)性、動(dòng)態(tài)化、可操作且邏輯自洽決策支持工具。
正文
資產(chǎn)配置分析框架的核心作用，在于搭建從宏觀研判到具體資產(chǎn)配置的橋梁，為投資者提供系統(tǒng)化的思維方式、多維度的分析視角以及可操作的決策流程。
經(jīng)典的分析框架大致可以分為四類：第一類是基于宏觀經(jīng)濟(jì)周期，如經(jīng)典的美林投資時(shí)針和普林格經(jīng)濟(jì)周期（Pring Cycle），其核心邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境乃驅(qū)動(dòng)大類資產(chǎn)表現(xiàn)的根本力量；第二類是基于市場估值與風(fēng)險(xiǎn)，如“恐懼與貪婪”指數(shù)（市場情緒框架）、美聯(lián)儲(chǔ)模型-股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這類框架更關(guān)注資產(chǎn)本身的“價(jià)格是否便宜”，側(cè)重于中長期的均值回歸規(guī)律；第三類基于投資目標(biāo)與約束，如馬科維茨均值-方差模型（MPT），其核心思想是在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間尋找最優(yōu)權(quán)衡，是進(jìn)行戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的起點(diǎn)；第四類基于行為金融學(xué)，其核心邏輯是承認(rèn)投資者是“非完全理性”的，強(qiáng)調(diào)認(rèn)知偏差（如過度自信、損失厭惡、羊群效應(yīng)等）對(duì)決策的影響。
本文旨在對(duì)第一類分析框架進(jìn)行改進(jìn)，在吸取美林投資時(shí)針和普林格周期精髓的同時(shí)，融入當(dāng)代市場特征和特有新元素，構(gòu)建一個(gè)新的分析框架。
一、美林投資時(shí)針和普林格經(jīng)濟(jì)周期的優(yōu)缺點(diǎn)
（一）美林投資時(shí)針的核心邏輯及優(yōu)點(diǎn)
美林時(shí)鐘是由美國美林證券（Merrill Lynch）于2004年提出的經(jīng)典資產(chǎn)配置模型。該模型基于對(duì)1973–2004年美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，通過兩個(gè)核心宏觀指標(biāo)——實(shí)際GDP增長率（代表經(jīng)濟(jì)增長）和CPI通脹率（代表物價(jià)水平），將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段：復(fù)蘇（Recovery）、過熱（Overheat）、滯漲（Stagflation）與衰退（Recession），并進(jìn)一步地統(tǒng)計(jì)出各個(gè)階段的最優(yōu)配置資產(chǎn)（見表1）。
這種周期輪動(dòng)的內(nèi)在邏輯，在于經(jīng)濟(jì)周期的變化會(huì)通過影響企業(yè)盈利、利率水平、資產(chǎn)估值以及市場流動(dòng)性，進(jìn)而影響不同資產(chǎn)的相對(duì)表現(xiàn)。因此，美林投資時(shí)鐘本質(zhì)上是宏觀因子驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置工具，強(qiáng)調(diào)“順勢(shì)而為”。其優(yōu)點(diǎn)或者核心優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在四方面：一是邏輯清晰，易于理解，僅用兩個(gè)指標(biāo)劃分周期，直觀且易操作，適合投資者建立“宏觀-資產(chǎn)”的映射思維；二是資產(chǎn)全覆蓋，該框架涵蓋債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金等主要大類資產(chǎn)，避免了單一資產(chǎn)投資的局限性；三是邏輯嚴(yán)謹(jǐn)，美林投資時(shí)鐘不是簡單的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，而是基于產(chǎn)出缺口與通脹之間內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯構(gòu)建的模型；四是歷史回測(cè)驗(yàn)證有效，美林證券使用美國1973-2004年數(shù)據(jù)回測(cè)顯示，投資時(shí)鐘在復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退四個(gè)階段推薦的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)平均回報(bào)率均顯著高于其他資產(chǎn)。
（二）美林投資時(shí)針的缺點(diǎn)
一是過度簡化現(xiàn)實(shí)世界，導(dǎo)致對(duì)經(jīng)濟(jì)周期階段的判斷存在時(shí)滯和模糊性。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如GDP發(fā)布存在時(shí)滯（通常達(dá)1-2個(gè)月）且后續(xù)經(jīng)常修正，導(dǎo)致投資者難以及時(shí)準(zhǔn)確地判斷經(jīng)濟(jì)所處階段。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長和通脹指標(biāo)可能發(fā)出矛盾信號(hào)，例如經(jīng)濟(jì)溫和增長但通脹快速上升，使周期判斷復(fù)雜化。此外，經(jīng)濟(jì)周期并非總是沿著時(shí)鐘順序平穩(wěn)輪動(dòng)，它可能跳期（如從復(fù)蘇直接進(jìn)入滯脹），也可能在某個(gè)階段停留很久，甚至出現(xiàn)短暫回溯，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)階段判斷困難。
二是政策干預(yù)弱化了經(jīng)濟(jì)周期特征。現(xiàn)代央行管理能力大幅提高，通過“前瞻性指引”平滑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，試圖延長“復(fù)蘇期”并避免“滯脹”，使周期特征變得模糊，階段持續(xù)時(shí)間也發(fā)生變化。較典型的例子，是2008年全球金融危機(jī)后，各國央行實(shí)施的量化寬松（QE）等非常規(guī)貨幣政策，擾亂了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行節(jié)奏。在衰退期本應(yīng)債券表現(xiàn)最佳，但大規(guī)模流動(dòng)性注入可能同時(shí)推高股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，使資產(chǎn)輪動(dòng)順序偏離經(jīng)典模式。
三是全球化與外部沖擊改變國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)價(jià)格的傳統(tǒng)關(guān)聯(lián)方式。在高度互聯(lián)的全球經(jīng)濟(jì)中，外部沖擊（如全球疫情、地緣政治沖突、供應(yīng)鏈中斷）可能打破原有的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。例如，2021年全球供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致多國在經(jīng)濟(jì)增長一般的情況下出現(xiàn)通脹飆升，跳過了經(jīng)典的低通脹復(fù)蘇階段，這正是外部沖擊重塑傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的典型例證。
四是美林投資時(shí)針對(duì)新興市場的適用性有限。美林時(shí)鐘基于美國數(shù)據(jù)建立。許多新興市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一（如依賴資源出口），受外部需求和資本流動(dòng)的影響更大，其經(jīng)濟(jì)周期與模型描述的形態(tài)可能相差甚遠(yuǎn)。
（三）普林格經(jīng)濟(jì)周期的核心邏輯及優(yōu)點(diǎn)
普林格經(jīng)濟(jì)周期（Pring Cycle）由美國著名技術(shù)分析與資產(chǎn)配置專家馬丁·普林格（Martin Pring）在其著作《積極型資產(chǎn)配置指南》中提出，其核心思想與美林時(shí)鐘一脈相承：經(jīng)濟(jì)遵循周期性規(guī)律，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨經(jīng)濟(jì)階段輪動(dòng)。該框架的獨(dú)特之處在于，它通過捕捉債券、股票和商品三大類資產(chǎn)市場的“頂部”和“底部”轉(zhuǎn)折點(diǎn)來識(shí)別周期——每個(gè)市場都有兩個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，三個(gè)市場共六個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因此將完整的經(jīng)濟(jì)周期劃分為六個(gè)階段（見表2和圖1）。這一劃分同時(shí)體現(xiàn)了資產(chǎn)輪動(dòng)的兩個(gè)層面：一個(gè)大類資產(chǎn)牛熊市的先后出現(xiàn)，另一個(gè)是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的依次變化。
這六個(gè)階段的劃分背后，遵循著清晰的宏觀傳導(dǎo)邏輯：信貸周期牽引生產(chǎn)，生產(chǎn)牽引通脹，通脹反應(yīng)至利率，再反作用于信貸。為使框架更具操作性和實(shí)戰(zhàn)價(jià)值，普林格周期還構(gòu)建了一套可觀測(cè)的指標(biāo)體系，將經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分為三類：先行指標(biāo)（信貸周期，典型指標(biāo)為M1/M2）、同步指標(biāo)（生產(chǎn)周期，典型指標(biāo)為GDP）以及滯后指標(biāo)（價(jià)格周期，對(duì)制造國而言是PPI，對(duì)消費(fèi)國則是CPI）。
普林格經(jīng)濟(jì)周期的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在四方面：一是階段劃分更精細(xì)。相比美林時(shí)鐘的四個(gè)階段，六個(gè)階段的劃分能更精準(zhǔn)地捕捉經(jīng)濟(jì)周期中的過渡階段（如復(fù)蘇初期），使分析更細(xì)膩，更貼合經(jīng)濟(jì)漸變的現(xiàn)實(shí)。二是可操作性更強(qiáng)。普林格強(qiáng)調(diào)使用可觀測(cè)的市場數(shù)據(jù)（如利率、PMI、CPI）來判斷周期階段，而非僅僅依賴事后修訂的宏觀數(shù)據(jù)，這減少了模型的滯后性，且直接輸出對(duì)三類資產(chǎn)的看法，指導(dǎo)行動(dòng)清晰明確。三是邏輯鏈條更完整。明確提出了“領(lǐng)先-同步-滯后”指標(biāo)的依次輪動(dòng)，為判斷周期位置提供了堅(jiān)實(shí)的理論依據(jù)和分析框架。四是納入貨幣與信貸因素，框架更全面。普林格周期明確將貨幣供應(yīng)量等金融指標(biāo)納入先行指標(biāo)體系，彌補(bǔ)了美林時(shí)鐘主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長和通脹的不足，更符合現(xiàn)代貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)。因此，相比美林投資時(shí)針，普林格周期提供過來一個(gè)更加動(dòng)態(tài)和實(shí)用的框架。
（四）普林格經(jīng)濟(jì)周期的缺點(diǎn)
普林格經(jīng)濟(jì)周期也存在美林投資時(shí)鐘類似的缺陷：一方面，經(jīng)濟(jì)周期階段判斷存在模糊性，階段跳躍與倒退時(shí)有發(fā)生，直接挑戰(zhàn)框架準(zhǔn)確性；另一方面，全球化與外部沖擊可能擾亂甚至打斷國內(nèi)經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)路徑。此外，數(shù)據(jù)頻繁修正且初值噪音較大，導(dǎo)致判斷“貨幣政策是否轉(zhuǎn)向”或“經(jīng)濟(jì)增長是否加速”困難，且領(lǐng)先指標(biāo)可能“失靈”（如收益率曲線倒掛后衰退并未如期到來）。這些缺陷的根源在于，普林格周期與美林投資時(shí)鐘核心思想一脈相承，都建立在“經(jīng)濟(jì)按固定順序輪動(dòng)”的理想化假設(shè)之上。
二、為什么要構(gòu)建新框架
有幾方面的重要考慮：
一是世界發(fā)展環(huán)境發(fā)生深刻變化，地緣政治因素已成為資產(chǎn)配置的底層邏輯與長期約束。無論是美林投資時(shí)鐘所依據(jù)的美國1973–2004年數(shù)據(jù)，還是普林格經(jīng)濟(jì)周期所關(guān)注的1950年代至2000年代初，其宏觀背景均建立在戰(zhàn)后全球化持續(xù)推進(jìn)、地緣政治緊張關(guān)系自兩次世界大戰(zhàn)高點(diǎn)后逐步趨緩的基礎(chǔ)上。尤其在1980年代進(jìn)入超級(jí)全球化，以及2001年中國加入WTO后，全球化進(jìn)入黃金時(shí)期。然而，自2008年全球金融危機(jī)，特別是2017年以來，逆全球化趨勢(shì)增強(qiáng)，地緣政治緊張明顯加�。ㄒ妶D2）�！按髧P(guān)系牽動(dòng)國際形勢(shì)，國際形勢(shì)演變深刻影響國內(nèi)發(fā)展”，而國內(nèi)發(fā)展又直接作用于資產(chǎn)價(jià)格。這一傳導(dǎo)鏈條要求新分析框架必須將地緣政治因素納入，并作為底層邏輯加以考量。
二是分析框架應(yīng)包含資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)機(jī)制，以增強(qiáng)預(yù)測(cè)能力。構(gòu)建資產(chǎn)分析框架的目的，在于在“合適的階段”選擇“合適的資產(chǎn)”，這就要求其具備一定的預(yù)判功能。然而，目前對(duì)于“合適的階段”的識(shí)別與劃分——無論是美林投資時(shí)鐘還是普林格經(jīng)濟(jì)周期——都依賴已實(shí)現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，因此這類模型更多是對(duì)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的分類描述，而非對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)因或轉(zhuǎn)折點(diǎn)的因果解釋。由此帶來兩個(gè)問題：一是滯后性。宏觀數(shù)據(jù)本質(zhì)上反映的是已發(fā)生的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，但資產(chǎn)價(jià)格已部分反映了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)期，因此資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)實(shí)際上領(lǐng)先于配置模型對(duì)經(jīng)濟(jì)階段的確認(rèn)。也就是說，當(dāng)某個(gè)階段能夠被明確識(shí)別時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格往往已經(jīng)反映了大量相關(guān)信息（即“price-in”），從而削弱了模型的預(yù)測(cè)能力。二是該類模型更多是對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果的描述，而非對(duì)其背后動(dòng)因的解釋。
三是資產(chǎn)配置需兼顧中短期波動(dòng)與長期趨勢(shì)，避免“見樹不見林”的視角局限。傳統(tǒng)分析框架雖能有效捕捉2–5年的商業(yè)周期輪動(dòng)，但主要聚焦于中短期波動(dòng)，對(duì)更深層的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)和長期定價(jià)中樞的研判存在局限。實(shí)證研究表明，持續(xù)8–10年甚至更長的金融周期——通常以信貸/GDP缺口和房地產(chǎn)價(jià)格為核心指標(biāo)——對(duì)資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)具有決定性影響。在金融周期上行階段，往往伴隨杠桿擴(kuò)張、資產(chǎn)泡沫形成與風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升；而在下行階段，則易出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退、信用收縮與整體估值承壓。若忽略這一長期維度，即便商業(yè)周期呈現(xiàn)“復(fù)蘇”信號(hào)，也可能因金融周期仍處于去杠桿階段，導(dǎo)致權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)疲軟。因此，現(xiàn)代資產(chǎn)配置應(yīng)構(gòu)建多尺度周期嵌套框架，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略層面錨定長期趨勢(shì)，戰(zhàn)術(shù)層面響應(yīng)中短期波動(dòng)。
四是分析框架應(yīng)系統(tǒng)整合可觀測(cè)、可量化的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融指標(biāo)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論常將金融體系視為覆蓋在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上的“面紗”，假定貨幣因素長期中性。然而，2008年全球金融危機(jī)的教訓(xùn)清晰表明，金融變量并非被動(dòng)反映經(jīng)濟(jì)狀況，其自身就是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要根源，通過信貸周期、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等渠道主動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。因此，一個(gè)具有前瞻性的現(xiàn)代資產(chǎn)分析框架，必須同時(shí)納入實(shí)體維度（如GDP、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額）與金融維度（如利率、流動(dòng)性、社會(huì)融資規(guī)模）的指標(biāo)。為確保框架的實(shí)用性與預(yù)判能力，所選指標(biāo)應(yīng)具備可連續(xù)獲取、可定量衡量、可交叉驗(yàn)證的特性。進(jìn)一步地，通過統(tǒng)計(jì)方法將這些離散指標(biāo)指數(shù)化，構(gòu)建直觀的綜合監(jiān)測(cè)指標(biāo)，能夠顯著提升分析效率與判斷的清晰度，使投資決策者能夠更敏捷地把握周期脈動(dòng)。
三、如何構(gòu)建新框架
（一）新框架：宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔
基于對(duì)現(xiàn)有分析框架的優(yōu)化，新構(gòu)建的“宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔”包含三個(gè)層級(jí)：戰(zhàn)略層、戰(zhàn)術(shù)層和擾動(dòng)層，旨在實(shí)現(xiàn)對(duì)不同時(shí)間維度驅(qū)動(dòng)因素的系統(tǒng)性整合（見圖3）。
第一層：戰(zhàn)略層——錨定金融長周期
戰(zhàn)略層關(guān)注8–30年的金融周期，其核心定位在于決定長期資產(chǎn)定價(jià)中樞與整體風(fēng)險(xiǎn)偏好。該層級(jí)通過監(jiān)測(cè)信貸/GDP缺口、房地產(chǎn)價(jià)格等核心指標(biāo)，判斷金融周期所處階段，旨在從戰(zhàn)略上避免重大誤判，例如在債務(wù)周期頂部過度配置信用資產(chǎn)。金融周期上行期通常伴隨杠桿擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，而下行期則易引發(fā)信用收縮與估值壓制，對(duì)大類資產(chǎn)的長期趨勢(shì)具有決定性影響。
第二層：戰(zhàn)術(shù)層——?jiǎng)討B(tài)捕捉經(jīng)濟(jì)與金融條件的互動(dòng)
戰(zhàn)術(shù)層融合了實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期與金融條件指數(shù)（FCI），旨在驅(qū)動(dòng)中期的資產(chǎn)輪動(dòng)。該層級(jí)在吸收美林投資時(shí)鐘與普林格周期核心邏輯的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，采用綜合了利率、流動(dòng)性、匯率及資產(chǎn)價(jià)格等多維信息的金融條件指數(shù)（FCI）來替代單一的利率指標(biāo)，使貨幣政策和信用環(huán)境的變化能更全面、內(nèi)生地反映在分析框架中。通過將實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)和金融條件指數(shù)構(gòu)建為可量化、可動(dòng)態(tài)跟蹤的指標(biāo)，戰(zhàn)術(shù)層實(shí)現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的實(shí)時(shí)觀測(cè)，從而能夠更靈敏地指導(dǎo)資產(chǎn)配置的動(dòng)態(tài)調(diào)整。
第三層：擾動(dòng)層——納入地緣政治風(fēng)險(xiǎn)作為狀態(tài)調(diào)節(jié)器
擾動(dòng)層明確將地緣政治風(fēng)險(xiǎn)視為框架的外生沖擊因子或狀態(tài)調(diào)節(jié)器。這類風(fēng)險(xiǎn)典型特征是影響重大但難以預(yù)測(cè)，不適合納入規(guī)律的周期模型。將其作為獨(dú)立的調(diào)節(jié)層，使得框架在遭遇重大突發(fā)事件（如國際關(guān)系緊張、地區(qū)沖突）時(shí)，能夠?qū)?zhàn)略層與戰(zhàn)術(shù)層的判斷進(jìn)行情景修正或壓力測(cè)試，從而增強(qiáng)整個(gè)框架的現(xiàn)實(shí)解釋力與穩(wěn)健性。
綜上所述，本框架既繼承了傳統(tǒng)周期模型的輪動(dòng)思想，又通過引入金融長周期、綜合性的金融條件指數(shù)以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因子，增強(qiáng)了應(yīng)對(duì)復(fù)雜宏觀環(huán)境的能力。
（二）四大關(guān)鍵指數(shù)及其作用
“宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔”包括三個(gè)層級(jí)，每個(gè)層級(jí)中均對(duì)應(yīng)一些關(guān)鍵指數(shù)。如戰(zhàn)略層有金融周期指數(shù)，戰(zhàn)術(shù)層有實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)和金融條件指數(shù)，擾動(dòng)層對(duì)應(yīng)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。
1、戰(zhàn)略層——金融周期指數(shù)
本文采用國際清算銀行（BIS）定義，將金融周期定義為“信貸與房地產(chǎn)價(jià)格共同波動(dòng)中的中期成分”。不同于持續(xù)時(shí)間為1-8年的短期周期，金融周期持續(xù)時(shí)間為8-30年的中期周期，研究顯示其平均持續(xù)時(shí)間為16年，且波動(dòng)幅度顯著大于經(jīng)濟(jì)周期。研究金融周期的重要性在于其與系統(tǒng)性銀行業(yè)危機(jī)高度相關(guān)：所有由國內(nèi)因素引發(fā)的金融危機(jī)（即非跨境風(fēng)險(xiǎn)敞口損失導(dǎo)致的危機(jī)）均發(fā)生在金融周期峰值時(shí)點(diǎn)或者附近；反之，大多數(shù)金融周期峰值也伴隨著金融危機(jī)。事實(shí)上，1985年以來僅出現(xiàn)過3次金融周期峰值未伴隨危機(jī)的情況——2000年代初的德國及2008-2009年的澳大利亞和挪威——但這些時(shí)期金融體系均承受了巨大壓力。金融危機(jī)與金融周期峰值的高度重合，凸顯了中期趨勢(shì)在金融危機(jī)爆發(fā)前的重要性，其對(duì)資產(chǎn)配置的顯著影響更是不言而喻。
2、戰(zhàn)術(shù)層——實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)和金融條件指數(shù)
戰(zhàn)術(shù)層分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融條件兩個(gè)維度，每個(gè)維度均構(gòu)建可量化的指數(shù)，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)（Real Economy Cycle Index, RECI）和金融條件指數(shù)（Financial Conditions Index, FCI）（見圖5）。實(shí)體經(jīng)濟(jì)指數(shù)捕捉經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能如工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費(fèi)、出口、通脹等指標(biāo)的變化；金融條件指數(shù)衡量整體融資環(huán)境松緊程度，綜合了利率、信貸、資產(chǎn)價(jià)格、匯率等關(guān)鍵金融變量，超越了單一的政策利率，能更全面地量化整體金融環(huán)境對(duì)未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的潛在影響，是影響股市、債市、大宗商品等資產(chǎn)配置的關(guān)鍵因素。
在傳統(tǒng)分析框架中，美林投資時(shí)針沒有貨幣金融因素，普林格經(jīng)濟(jì)周期彌補(bǔ)了這一缺陷，加入了貨幣與信貸因素，但作為領(lǐng)先指標(biāo)的“金融”因素更多服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期，沒有將“金融周期”提升為一個(gè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期并行的核心驅(qū)動(dòng)力量，這是其一；其二是對(duì)金融因素的關(guān)注僅限于利率和信貸，沒有更全面地衡量央行層面（政策流動(dòng)性）、銀行間層面（市場流動(dòng)性）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面（實(shí)體流動(dòng)性）的現(xiàn)代流動(dòng)性。
借鑒美林投資時(shí)針和普林格周期象限策略的做法，我們將實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期分為上行和下行周期兩種狀態(tài)，金融條件分為寬松強(qiáng)化、寬松收斂（回歸中性）、緊縮收斂（回歸中性）、緊縮強(qiáng)化四種狀態(tài)，其中FCI水平值定“寬松與緊縮的性質(zhì)”，F(xiàn)CI斜率定“強(qiáng)化與收斂的動(dòng)向”，即反映邊際變化方向。因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)（RECI）× 金融條件指數(shù)（FCI）可以組合成8種狀態(tài)的戰(zhàn)術(shù)層組合（具體分析和回測(cè)參見《大類資產(chǎn)配置，一個(gè)新框架的構(gòu)建》下篇），每種組合體現(xiàn)了資產(chǎn)配置的不同驅(qū)動(dòng)狀態(tài)。
3、擾動(dòng)層——地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GPR）
擾動(dòng)層旨在捕捉事件驅(qū)動(dòng)型外生沖擊，特別是地緣政治類事件，以增強(qiáng)模型的現(xiàn)實(shí)適應(yīng)能力。例如，俄烏沖突、中東戰(zhàn)爭等緊張局勢(shì)已明顯影響能源價(jià)格、供應(yīng)鏈穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。因此，將地緣政治風(fēng)險(xiǎn)作為狀態(tài)變量引入模型，有助于提升其在“黑天鵝”事件發(fā)生期間的穩(wěn)健性。我們將地緣政治風(fēng)險(xiǎn)劃分為兩種狀態(tài)：高風(fēng)險(xiǎn)與正常狀態(tài)。
如何量化地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的緊張程度？地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（Geopolitical Risk Index, GPR）正是為此構(gòu)建的衡量工具（見圖2）。該指數(shù)由美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Caldara和Iacoviello于2018年構(gòu)建，旨在系統(tǒng)評(píng)估全球地緣政治不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融市場的影響。GPR基于對(duì)《紐約時(shí)報(bào)》《華爾街日?qǐng)?bào)》《金融時(shí)報(bào)》等主流英文媒體的文本分析，統(tǒng)計(jì)涉及戰(zhàn)爭威脅、恐怖襲擊、核危機(jī)、國際沖突、經(jīng)濟(jì)制裁、政權(quán)更迭等關(guān)鍵詞的出現(xiàn)頻次。GPR指數(shù)越高，代表當(dāng)期地緣政治風(fēng)險(xiǎn)越突出。研究表明，GPR上升通常伴隨全球股市走弱、資本流動(dòng)波動(dòng)加大、黃金與美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)需求上升，以及企業(yè)投資意愿減弱。目前，該指數(shù)已被廣泛用于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理及政策制定等多個(gè)領(lǐng)域，成為衡量非經(jīng)濟(jì)類外部沖擊的關(guān)鍵指標(biāo)。
四、新框架如何配置資產(chǎn)
宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔框架的最終目標(biāo)，在于將戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)、擾動(dòng)三個(gè)層級(jí)的判斷，系統(tǒng)性地轉(zhuǎn)化為可執(zhí)行的資產(chǎn)配置決策。本部分將詳細(xì)闡述如何基于該框架進(jìn)行實(shí)際操作，實(shí)現(xiàn)從理論到實(shí)踐的跨越。
（一）配置邏輯總覽：多維度狀態(tài)識(shí)別與動(dòng)態(tài)調(diào)整
新框架的資產(chǎn)配置核心，在于識(shí)別不同層級(jí)的“狀態(tài)”而非簡單預(yù)測(cè)點(diǎn)位。它承認(rèn)市場環(huán)境的復(fù)雜性，通過三層過濾機(jī)制，將宏觀研判轉(zhuǎn)化為具體的資產(chǎn)權(quán)重觀點(diǎn)。其基本邏輯是：以戰(zhàn)略層定長期倉位與方向，以戰(zhàn)術(shù)層抓中期輪動(dòng)與時(shí)機(jī)，以擾動(dòng)層做風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)與對(duì)沖。配置決策并非一成不變，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)連續(xù)的過程，需要根據(jù)各層級(jí)指數(shù)的變化進(jìn)行定期評(píng)估與調(diào)整。這種狀態(tài)依賴型的配置方法，有效克服了傳統(tǒng)框架因經(jīng)濟(jì)階段判斷模糊或跳躍所導(dǎo)致的決策困境。
（二）戰(zhàn)略層配置：錨定長期定價(jià)中樞與風(fēng)險(xiǎn)偏好，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
戰(zhàn)略層配置的核心任務(wù)是利用金融周期指數(shù)，判斷本國所處的金融周期階段，從而確定大類資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露上限和長期定價(jià)中樞，其目的是避免在債務(wù)周期頂部過度冒險(xiǎn)或在底部過度悲觀。國際清算銀行（BIS）的研究表明，金融周期與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)高度關(guān)聯(lián)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的長期趨勢(shì)具有決定性影響。
當(dāng)金融周期處于上行階段時(shí)，其特征是信貸擴(kuò)張、房地產(chǎn)繁榮與風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性抬升。在此環(huán)境下，應(yīng)戰(zhàn)略性地超配權(quán)益類資產(chǎn)（特別是與信貸周期高度相關(guān)的金融、地產(chǎn)及周期板塊）和房地產(chǎn)實(shí)物資產(chǎn)或其REITs替代品，以充分捕捉資產(chǎn)價(jià)格重估與盈利增長的長期趨勢(shì)；同時(shí)，低配現(xiàn)金類資產(chǎn)，因其機(jī)會(huì)成本在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)高回報(bào)期顯著上升。反之，當(dāng)金融周期處于下行階段時(shí)，去杠桿過程將主導(dǎo)市場，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，資產(chǎn)泡沫面臨擠壓。此時(shí)，戰(zhàn)略上應(yīng)轉(zhuǎn)向防御，超配高質(zhì)量利率債（其在信用收縮和避險(xiǎn)情緒下表現(xiàn)最佳），并顯著降低權(quán)益資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置權(quán)重，尤其是高估值和高杠桿部門。現(xiàn)金類資產(chǎn)的配置價(jià)值在此階段提升，旨在保持流動(dòng)性并規(guī)避估值下行風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略層的決策頻率較低，通常每年評(píng)估一次，但其方向性判斷是確保投資組合不犯致命性方向錯(cuò)誤的基礎(chǔ)。
（三）戰(zhàn)術(shù)層配置：把握中期輪動(dòng)，精細(xì)化組合管理
戰(zhàn)術(shù)層配置是新框架的活力所在，也是新框架實(shí)現(xiàn)超額收益的關(guān)鍵。它通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)（RECI）和金融條件指數(shù)（FCI）的交互，生成中期的資產(chǎn)輪動(dòng)信號(hào)。我們借鑒象限策略，將RECI劃分為上行與下行兩種狀態(tài)，將FCI根據(jù)其水平值（寬松/緊縮）和斜率（強(qiáng)化/收斂）劃分為四種狀態(tài)，共同構(gòu)成八種可能的戰(zhàn)術(shù)配置矩陣（見表3）。
例如，在“經(jīng)濟(jì)上行 + 金融條件寬松強(qiáng)化”的組合下，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能強(qiáng)勁且流動(dòng)性充裕，是權(quán)益類資產(chǎn)投資的“黃金時(shí)期”，應(yīng)顯著超配股票，商品次之。而在“經(jīng)濟(jì)下行 + 金融條件緊縮收斂”的狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)疲軟，雖然流動(dòng)性仍緊，但政策邊際寬松已現(xiàn)，市場開始博弈未來復(fù)蘇，此時(shí)債券仍是最佳資產(chǎn)，但可開始逐步布局對(duì)金融條件敏感的成長股。每種狀態(tài)都有其主導(dǎo)邏輯和推薦的資產(chǎn)優(yōu)先順序。
對(duì)矩陣需作如下幾點(diǎn)說明：
一是此矩陣并非靜態(tài)處方，而是對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融條件組合狀態(tài)的動(dòng)態(tài)描繪，投資決策應(yīng)基于對(duì)當(dāng)前狀態(tài)的判斷以及狀態(tài)間過渡的識(shí)別。二是金融條件指數(shù)（FCI）的邊際變化方向（斜率） 往往比其絕對(duì)水平更具前瞻性指引，能為投資者提供領(lǐng)先于市場普遍認(rèn)知的布局時(shí)機(jī)。如“緊縮收斂”狀態(tài)（邊際放松）通常比“寬松收斂”狀態(tài)（邊際收緊）為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供更有利的環(huán)境。三是同一資產(chǎn)大類內(nèi)部亦需根據(jù)具體狀態(tài)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。以權(quán)益資產(chǎn)為例，在“經(jīng)濟(jì)上行 + 寬松收斂”狀態(tài)下，盡管宏觀環(huán)境整體偏暖，但流動(dòng)性邊際收緊不利于高估值成長股，此時(shí)應(yīng)向盈利可見度高、估值合理的價(jià)值板塊傾斜；而在“經(jīng)濟(jì)下行 + 寬松強(qiáng)化”狀態(tài)下，則可適度增配對(duì)利率敏感的成長風(fēng)格。四是該戰(zhàn)術(shù)層矩陣必須置于三層分析框架的整體語境中使用。其輸出需與戰(zhàn)略層（金融周期決定整體風(fēng)險(xiǎn)偏好）和擾動(dòng)層（地緣政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測(cè)試和對(duì)沖）進(jìn)行交叉驗(yàn)證與協(xié)同整合，方能形成兼具周期紀(jì)律、戰(zhàn)術(shù)靈活性與風(fēng)險(xiǎn)韌性的綜合資產(chǎn)配置方案。
（四）擾動(dòng)層配置：應(yīng)對(duì)外生沖擊，增強(qiáng)組合韌性
擾動(dòng)層以地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GPR）為核心監(jiān)測(cè)變量，用于識(shí)別和響應(yīng)難以被戰(zhàn)略層與戰(zhàn)術(shù)層內(nèi)生捕捉的“黑天鵝”類外生沖擊。當(dāng)GPR突破歷史閾值（例如升至90%分位數(shù)以上）并進(jìn)入“高風(fēng)險(xiǎn)”狀態(tài)時(shí)，無論當(dāng)前戰(zhàn)略層對(duì)長期風(fēng)險(xiǎn)偏好的判斷如何樂觀，或戰(zhàn)術(shù)層所處的經(jīng)濟(jì)–金融狀態(tài)是否支持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，框架均要求啟動(dòng)強(qiáng)制性的壓力測(cè)試與配置修正。
修正的核心原則是“全局性避險(xiǎn)”：一是無條件降低整體風(fēng)險(xiǎn)暴露，特別是削減與沖突區(qū)域直接關(guān)聯(lián)、或?qū)θ蚬⿷?yīng)鏈高度敏感的權(quán)益資產(chǎn)倉位（如歐洲股票、高端制造、跨境科技板塊），以控制尾部下行風(fēng)險(xiǎn)。二是戰(zhàn)略性超配傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，包括黃金、美元、美國長期國債及瑞士法郎等在歷史危機(jī)中反復(fù)驗(yàn)證具備“避風(fēng)港”屬性的工具，以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)飆升與市場流動(dòng)性枯竭。三是提升組合流動(dòng)性儲(chǔ)備，適度增持現(xiàn)金類資產(chǎn)，既為應(yīng)對(duì)潛在贖回或波動(dòng)提供緩沖，也為危機(jī)后期可能出現(xiàn)的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)保留再配置空間。
值得注意的是，擾動(dòng)層并非僅強(qiáng)調(diào)防御。在某些情境下，地緣沖突引發(fā)的供給沖擊（如能源、關(guān)鍵礦產(chǎn)、糧食）可能催生結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。例如，在2022年俄烏沖突期間，盡管GPR飆升觸發(fā)全面避險(xiǎn)機(jī)制，但能源板塊因供給受限而顯著跑贏大盤。因此，在執(zhí)行避險(xiǎn)指令的同時(shí)，亦需動(dòng)態(tài)評(píng)估受沖擊領(lǐng)域的定價(jià)錯(cuò)位，審慎參與具備基本面支撐的結(jié)構(gòu)性行情。
擾動(dòng)層的核心價(jià)值在于，將原本不可預(yù)測(cè)、非周期性的極端事件納入系統(tǒng)化應(yīng)對(duì)框架，使資產(chǎn)配置體系在保持周期紀(jì)律的同時(shí)，具備對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的快速響應(yīng)能力與抗脆弱性。其調(diào)整雖為事件驅(qū)動(dòng)、臨時(shí)性介入，卻是確保組合長期穩(wěn)健不可或缺的“安全閥”。
免 責(zé) 聲 明|
本微信號(hào)引用、摘錄或轉(zhuǎn)載來自第三方的文章時(shí)，并不表明這些內(nèi)容代表本人觀點(diǎn)，其目的只是供訪問者交流與參考。
市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本微信號(hào)所載內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。閱讀者的一切商業(yè)決策不應(yīng)將本微信號(hào)內(nèi)容為投資決策唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本微信號(hào)所涉內(nèi)容可以取代自己的判斷，在任何情況下，本人及本人所在公司不對(duì)任何人因使用本微信號(hào)中的任何內(nèi)容所引致的直接或間接后果承擔(dān)任何責(zé)任。
本微信號(hào)涉及的本人所有表述是基于本人的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)客觀中立地做出，并不含有任何偏見，投資者應(yīng)從嚴(yán)格經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上理解。本人及本人所在公司對(duì)任何基于偏見角度理解本微信號(hào)內(nèi)容所可能引起的后果，不承擔(dān)任何責(zé)任，并保留采取行動(dòng)保護(hù)自身權(quán)益的一切權(quán)利。
本微信號(hào)內(nèi)容（除引用、摘錄或轉(zhuǎn)載來自第三方的文章），未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式復(fù)制、發(fā)表、引用或傳播。
本人對(duì)本免責(zé)聲明條款具有修改和最終解釋權(quán)。
本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：明察宏觀。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。
【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與和訊網(wǎng)無關(guān)。和訊網(wǎng)站對(duì)文中陳述、觀點(diǎn)判斷保持中立，不對(duì)所包含內(nèi)容的準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請(qǐng)讀者僅作參考，并請(qǐng)自行承擔(dān)全部責(zé)任。郵箱：news_center@staff.hexun.com
最新評(píng)論