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文 財信研究院宏觀團隊 伍超明 段雨佳
核心觀點
一、戰(zhàn)術分析框架：基于實體周期和金融條件的八階段劃分。本報告基于自主構建的實體經濟周期指數與金融條件指數系統(tǒng)刻畫經濟、金融周期，構建八階段定位框架：實體經濟周期指數用于識別經濟處于上行或下行趨勢，反映內生增長動能強弱，該指數趨勢向上表示經濟上行，反之則表示經濟下行。金融條件指數通過絕對水平與斜率刻畫金融環(huán)境的松緊狀態(tài)，共有四個狀態(tài)：寬松強化、寬松收斂、緊縮強化、緊縮收斂。通過兩類指數的組合，宏觀環(huán)境被系統(tǒng)劃分為八個典型階段，為理解不同經濟狀態(tài)下的資產表現(xiàn)提供了結構化基礎。
二、八階段框架下的大類資產表現(xiàn)復盤：基于上述八階段定位框架，對2005年6月至2025年8月近二十年中國大類資產表現(xiàn)進行系統(tǒng)性回溯。以WIND全A指數、中債全價指數和CRB現(xiàn)貨指數分別代表股票、債券與商品，計算各階段內三類資產的年化夏普比率（衡量投資組合單位風險所獲得的超額收益）并橫向排序，驗證不同宏觀組合下的資產相對優(yōu)勢。
復盤結果顯示，多數階段資產表現(xiàn)符合理論推演邏輯。例如，“經濟上行+金融寬松強化”階段（2005.6–2006.5），企業(yè)盈利修復與貼現(xiàn)率下行形成雙擊，呈現(xiàn)“股票>商品>債券>現(xiàn)金”的經典排序，“經濟下行+金融緊縮收斂”階段（2014年二季度），經濟疲軟驅動利率下行預期，債券領漲，呈現(xiàn)出“債券>股票>現(xiàn)金>商品”的資產表現(xiàn)。
然而，部分階段亦出現(xiàn)系統(tǒng)性偏離。例如，在“經濟下行+金融寬松強化”階段（如2019年上半年、2025年2–8月），商品顯著跑贏債券，主因在于寬松預期已提前充分計入債市價格，導致利率下行空間受限。在“經濟下行+金融寬松收斂”階段（如2010年4月–2011年4月、2017年2月–2017年6月），理論排序為“債券>現(xiàn)金>股票>商品”，實際卻表現(xiàn)為“商品>現(xiàn)金>股票>債券”，主因在于外部大宗商品通脹輸入與內部政策退出或去杠桿引發(fā)的利率上行壓力共同作用。這類偏離并非框架的失效，而是提示其動態(tài)應用的必要性：在框架分析的基礎上，引入經濟結構性變量以提高預測的準確性。
正文
本系列上篇《宏觀資產配置三維金字塔：一個新框架的構建》搭建了戰(zhàn)略、戰(zhàn)術、擾動三個有機協(xié)同的層級。本文聚焦大類資產配置戰(zhàn)術層，基于自主構建的實體經濟周期指數與金融條件指數，系統(tǒng)刻畫經濟、金融周期，構建八階段定位框架。全文分為兩部分：第一部分構建雙指數八階段分析體系；第二部分運用該框架復盤2005年以來股、債、商三類資產表現(xiàn)，并提出各階段配置建議。
一、戰(zhàn)術分析框架：基于實體周期和金融條件的八階段劃分
（一）實體經濟周期指數（RECI）：經濟動能的量化標尺
實體經濟周期指數（RECI）是一個合成指數，旨在捕捉實體經濟的內在運行趨勢，其數值方向反映了經濟動能的強弱：當RECI指數處于上行通道時，表明工業(yè)生產、消費與投資等內生增長動能持續(xù)修復或擴張，對應經濟上行階段；反之，若RECI指數趨勢下行，則意味著總需求疲軟、企業(yè)盈利承壓，經濟進入收縮區(qū)間（見圖1）。
（二）金融條件指數（FCI）：松緊程度與邊際變化的量化標尺
金融條件指數（FCI）通過綜合利率、信貸、資產價格及匯率等關鍵變量，旨在量化整體金融環(huán)境的寬松程度。FCI以“絕對水平 + 斜率”構建二維評估體系，精準刻畫流動性邊際變化：（1）FCI > 0，代表金融環(huán)境處于緊縮區(qū)間：若斜率為正，則為緊縮強化，表現(xiàn)為融資成本抬升、信用擴張放緩與風險資產估值壓縮；若斜率為負，則為緊縮收斂，表明緊縮壓力正得到邊際緩解。（2）FCI < 0：代表金融環(huán)境處于寬松區(qū)間：若斜率為負，則為寬松強化，伴隨利率下行、信用擴張加速與市場流動性充裕；若斜率為正，則為寬松收斂，意味著寬松力度正在減弱，但環(huán)境尚未轉向收緊（見圖2）。
（三）基于RECI和FCI雙指數的宏觀八階段劃分
基于上述兩個指數的方向與狀態(tài)組合，我們將宏觀經濟經濟和金融環(huán)境劃分為八個典型階段：
（1）RECI上行，F(xiàn)CI<0且斜率為負：經濟上行+金融寬松強化階段
（2）RECI上行，F(xiàn)CI<0且斜率為正：經濟上行+金融寬松收斂階段
（3）RECI上行，F(xiàn)CI>0且斜率為正：經濟上行+金融緊縮強化階段
（4）RECI上行，F(xiàn)CI>0且斜率為負：經濟上行+金融緊縮收斂階段
（5）RECI下行，F(xiàn)CI<0且斜率為負：經濟下行+金融寬松強化階段
（6）RECI下行，F(xiàn)CI<0且斜率為正：經濟下行+金融寬松收斂階段
（7）RECI下行，F(xiàn)CI>0且斜率為正：經濟下行+金融緊縮強化階段
（8）RECI下行，F(xiàn)CI>0且斜率為負：經濟下行+金融緊縮收斂階段
二、八階段框架下的大類資產表現(xiàn)
基于上述八階段分析框架，本部分將系統(tǒng)回溯2005年6月至2025年8月期間大類資產在不同宏觀環(huán)境下的表現(xiàn)特征，并從邏輯上闡釋不同階段對大類資產表現(xiàn)的影響機制。我們以WIND全A指數、中債全價指數和CRB現(xiàn)貨指數分別代表股票、債券與商品資產，計算各階段內三類資產的年化夏普比率（衡量投資組合單位風險所獲得的超額收益），并據此與現(xiàn)金資產（1年期國債）一起進行橫向排序（見表1），旨在為識別不同宏觀條件下的優(yōu)質資產、優(yōu)化跨周期資產配置策略提供數據支持與決策依據。
（一）經濟上行+金融寬松強化階段：股票>商品>債券>現(xiàn)金
經濟上行疊加金融寬松強化環(huán)境下，大類資產表現(xiàn)呈現(xiàn)“股票>商品>債券>現(xiàn)金”的排序特征。
1、資產表現(xiàn)邏輯：實體經濟周期指數上行，表明企業(yè)營收與利潤預期持續(xù)修復，風險資產基本面支撐增強。同時，金融條件指數處于負值且斜率為負，反映政策利率低位、信用擴張加速、市場流動性充裕，顯著壓低貼現(xiàn)率并提升風險偏好。在此組合下，權益類資產兼具盈利上修與估值擴張的雙重利好，夏普比率（每承擔1單位風險 ，能獲得多少單位超過無風險利率的超額收益）最高。大宗商品則主要受益于實體經濟需求擴張帶來的價格支撐，但因金融寬松對商品市場的傳導效應相對間接，且部分品種的供給彈性可能在一定程度上抑制價格上行空間，表現(xiàn)通常不及股票。而債券盡管處于寬松環(huán)境，但經濟回升推升增長預期，制約利率進一步下行空間，資本利得有限�，F(xiàn)金類資產在此階段機會成本最高，其收益率隨寬松政策持續(xù)走低，在風險資產普遍上漲的環(huán)境下配置價值顯著降低。
2、歷史回測：經驗顯示，經濟上行與金融寬松并存的階段多次呈現(xiàn)“股票>商品>債券>現(xiàn)金”的大類資產排序特征，如2005年6月至2006年5月。該階段實體經濟處于復蘇周期，GDP增速從2005年二季度的11.1%穩(wěn)步回升至2006一季度的12.5%，企業(yè)盈利觸底改善，為風險資產提供基本面支撐。金融條件方面，2005年7月匯改后人民幣進入升值通道，外匯占款推動基礎貨幣投放加速，2006年1月M2增速升至19.2%的高位，流動性環(huán)境顯著寬松。在此環(huán)境下，股票資產率先受益于股改帶來的制度紅利與盈利預期修復，WIND全A指數期間上漲約53.1%（見圖3），年化夏普比率達2.44。商品資產受經濟復蘇與通脹預期驅動，CRB商品指數逐步抬升（見圖4），但需求復蘇初期的彈性暫未完全釋放，年化夏普比率為1.88。債券資產雖受益于流動性寬松，十年期國債收益率有所下行，但經濟上行與通脹隱憂制約利率下行空間，表現(xiàn)相對平淡（見圖5），年化夏普比率為1.55�，F(xiàn)金類資產則因低利率環(huán)境機會成本顯著，收益率缺乏吸引力。
（二）經濟上行+金融寬松收斂階段：商品、股票>現(xiàn)金>債券
在經濟上行與金融條件寬松收斂的組合下，大類資產表現(xiàn)通常呈現(xiàn)“商品、股票>現(xiàn)金>債券”的排序特征。
1、資產表現(xiàn)邏輯：此階段宏觀經濟通常表現(xiàn)為實體經濟增長強勁，企業(yè)產能利用率持續(xù)攀升，但同時通脹壓力開始顯現(xiàn)，促使央行釋放政策邊際收緊的信號。在此背景下，大宗商品受益于堅實的實體需求支撐和仍處合理區(qū)間的流動性環(huán)境，價格彈性充分釋放，表現(xiàn)相對領先。股票資產同步表現(xiàn)優(yōu)異，企業(yè)盈利改善提供基本面支撐，盡管金融條件收斂對估值擴張形成一定制約，但尚未改變整體向好的趨勢。而現(xiàn)金類資產在此階段配置價值逐步顯現(xiàn)，表現(xiàn)弱于股票但強于債券，其提供的確定性收益雖然絕對值不高，但在流動性收緊，風險偏好趨于謹慎的背景下，作為資產組合穩(wěn)定器的作用有所提升。債券資產在此環(huán)境下表現(xiàn)最為落后，經濟上行帶來的通脹壓力與信貸需求持續(xù)存在，而金融條件雖名義寬松但已邊際轉緊，這種組合導致債券收益率易上難下，對債券價格形成持續(xù)壓制。
2、歷史回測：歷史上多個區(qū)間均呈現(xiàn)出經濟上行與金融寬松收斂并存階段的典型資產表現(xiàn)特征，如2020年6月至2021年2月。該階段國內經濟從疫情沖擊中強勁修復，2020年二季度GDP同比由負轉正至3.2%，制造業(yè)PMI持續(xù)位于擴張區(qū)間，推動企業(yè)盈利預期改善。金融條件整體維持寬松，但邊際上已呈現(xiàn)收斂態(tài)勢，社會融資規(guī)模增速在2020年11月后見頂回落，貨幣政策逐步向正常化回歸。在此環(huán)境下，商品資產領跑，尤其是銅、原油等周期品受全球需求復蘇與供給側約束驅動，CRB商品指數期間漲幅達32.7%（見圖7），年化夏普比率達5.15。股票資產雖受益于盈利修復，但估值受流動性邊際收緊壓制，呈現(xiàn)結構性分化（見圖6），整體年化夏普比率為1.88。債券資產則因經濟復蘇與通脹預期升溫持續(xù)承壓，收益率曲線熊平特征明顯（見圖8），年化夏普率為-2.87。
（三）經濟上行+金融緊縮收斂階段：商品>股票>現(xiàn)金>債券
在經濟上行與金融條件收斂的組合下，大類資產風險調整后收益排序為“商品>股票>現(xiàn)金>債券”。
1、資產表現(xiàn)邏輯：該階段的核心特征，在于實體經濟周期指數上行推動需求擴張，而金融條件指數處于負值區(qū)間但斜率為正，表明整體流動性環(huán)境仍偏寬松，但寬松力度已邊際收斂。在此背景下，商品資產表現(xiàn)的領先，主要受益于需求端與流動性仍較為寬松的雙重支撐：一方面經濟上行周期推動制造業(yè)投資與居民消費持續(xù)回暖，為工業(yè)金屬、能源等周期性品種創(chuàng)造強勁的需求基礎；另一方面盡管流動性邊際收斂，但前期釋放的充裕資金仍在支撐實物資產的配置需求，強化商品的價格表現(xiàn)。股票資產雖受企業(yè)盈利改善支撐，但金融條件邊際收斂通過提升股權風險溢價抑制估值擴張空間，尤其對流動性敏感的高估值板塊形成壓力，導致整體表現(xiàn)遜于商品。現(xiàn)金類資產因短端利率維持相對穩(wěn)定而提供防御價值，但在經濟上行環(huán)境中機會成本顯著，吸引力低于風險資產。債券資產則面臨經濟復蘇推升通脹預期與金融條件邊際收斂的雙重壓制，利率下行空間受限，資本利得收益承壓，表現(xiàn)相對落后。
2、歷史回測：樣本期內（2005.06–2025.08）未出現(xiàn)持續(xù)“經濟上行+金融緊縮收斂”階段。理論上，該組合要求增長動能回升與金融緊縮邊際緩和同步發(fā)生，但實證顯示金融條件由緊轉穩(wěn)通常滯后于經濟周期見頂，二者難以形成穩(wěn)定共振。因此，該階段資產排序主要基于邏輯推演，歷史數據驗證尚不充分。
（四）經濟上行+金融緊縮強化階段：商品>現(xiàn)金>股票>債券
在經濟上行與金融緊縮強化并存的環(huán)境下，大類資產表現(xiàn)呈現(xiàn)“商品>現(xiàn)金>股票>債券”的排序特征。
1、資產表現(xiàn)邏輯：在此階段，實體經濟保持強勁增長推動需求擴張，同時通脹壓力持續(xù)升溫促使貨幣政策顯著收緊。商品資產表現(xiàn)領先主要受益于供需基本面的雙重支撐：一方面實體經濟需求保持旺盛，另一方面供給約束與通脹預期共同強化其價格彈性，使商品成為最佳抗通脹資產�，F(xiàn)金資產表現(xiàn)也較為優(yōu)異，金融條件持續(xù)收緊推動短端利率快速上行，顯著提升現(xiàn)金收益率，同時其低波動特性在政策不確定性加劇時期提供重要避險功能。股票資產雖因實體經濟周期指數上行支撐企業(yè)盈利預期，但金融條件收緊通過抬升融資成本壓制估值，表現(xiàn)弱于商品和現(xiàn)金。債券資產表現(xiàn)最為落后，經濟上行推升通脹與增長預期，而金融緊縮直接抬高無風險利率，導致長端利率大幅上行、債券價格顯著下跌，資本損失遠超票息收益。
2、歷史回測：2005年6月至2025年8月的樣本期內未出現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的“經濟上行+金融緊縮強化”階段。在我國的宏觀調控實踐中，當經濟上行與通脹壓力并存時，決策層通常采取果斷的緊縮政策，致使金融條件迅速從寬松或中性狀態(tài)直接進入緊縮通道，而不會在緊縮強化狀態(tài)長期停留。因此，本階段的資產排序主要基于邏輯推演，尚缺乏充分的歷史復盤支持。
（五）經濟下行+金融寬松強化階段：理論推演VS歷史回測的背離
在經濟下行與金融寬松強化相結合的宏觀環(huán)境下，從邏輯推演上看，大類資產表現(xiàn)通常為“債券>股票>現(xiàn)金>商品”的排序，但歷史回測結果為“股票>現(xiàn)金>商品>債券”，兩者差異最大處體現(xiàn)在債券市場的表現(xiàn)，其核心原因在于債券市場已提前定價寬松預期，導致利率下行空間受限。
1、資產表現(xiàn)邏輯：在此階段，實體經濟走弱推動通脹預期回落，而央行持續(xù)寬松政策推動無風險利率快速下行，形成“弱增長+寬貨幣”的典型組合。從資產表現(xiàn)來看，債券資產受益于利率下行與避險需求支撐，表現(xiàn)優(yōu)于其他資產。股票資產雖面臨企業(yè)盈利下行的基本面壓力，但金融條件的系統(tǒng)性寬松通過大幅降低無風險利率與風險溢價，顯著提升股票的估值中樞，形成估值修復超越盈利下滑的市場格局�，F(xiàn)金資產表現(xiàn)相對穩(wěn)健，雖然寬松政策推動整體利率下行，但其低波動特性在經濟下行環(huán)境中提供重要避險功能。大宗商品表現(xiàn)相對落后，經濟下行導致的需求收縮成為主導因素，盡管寬松政策提供一定流動性支撐，但難以對沖實體需求疲弱帶來的價格壓力。
2、歷史回測與背離原因：歷史復盤顯示，在經濟下行與金融寬松階段，大類資產表現(xiàn)通常呈現(xiàn)“債券表現(xiàn)最差、商品優(yōu)于債券”的特征，與理論推演出現(xiàn)偏離，核心原因在于市場已提前定價寬松預期，導致利率下行空間受限。理論上，經濟下行與金融寬松組合應利好債券，但實踐中寬松預期往往提前計入債券價格，導致政策落地后反而出現(xiàn)“利好出盡”效應，同時供給側沖擊與全球通脹預期可能提前推升商品價格。具體看，在2019年上半年，盡管國內經濟承壓且貨幣政策持續(xù)寬松，但利率下行空間受限于通脹預期回升與預期兌現(xiàn)，表現(xiàn)較差（見圖11）；而商品受益于全球貨幣寬松政策推動流動性充裕，疊加經濟復蘇預期提振工業(yè)品需求，表現(xiàn)相對優(yōu)于債券（見圖9）。2025年復盤也顯示，雖然經濟下行壓力延續(xù)且流動性保持充裕，但全球能源轉型帶來的結構性需求支撐商品價格（見圖10），同時債券市場受制于前期寬松預期充分定價與財政政策發(fā)力預期，表現(xiàn)相對落后（見圖12）。
（六）經濟下行+金融寬松收斂階段：理論推演VS歷史回測的背離
在經濟下行與金融條件寬松收斂的組合下，大類資產表現(xiàn)通常呈現(xiàn)“債券>現(xiàn)金>股票>商品”的排序。但歷史復盤顯示，“商品＞現(xiàn)金＞股票＞債券”，與理論推演相比，債券和商品互換位置，這一背離主要源于外部大宗商品通脹輸入與內部政策退出或去杠桿引發(fā)的利率上行壓力共同作用。
1、資產表現(xiàn)邏輯：此階段往往對應著實體經濟走弱與政策寬松力度見頂收斂并存的環(huán)境。債券雖面臨寬松收斂帶來的利率下行見底阻力，但經濟基本面疲軟仍構成支撐，尤其利率債受益于避險情緒和配置需求，表現(xiàn)優(yōu)于其他資產。現(xiàn)金類資產則因寬松政策收斂使得短端利率企穩(wěn)，其確定的票息收益與低波動特性在經濟增長放緩時期提供穩(wěn)定的避險功能。股票資產則面臨盈利與估值雙重壓力：經濟下行直接拖累企業(yè)收入，而金融條件邊際收斂雖未完全轉向緊縮，但也抑制了估值擴張空間。而大宗商品則受制于內需疲弱、工業(yè)活動收縮及通脹預期回落，缺乏價格支撐，成為表現(xiàn)最差的資產類別。
2、歷史回測與背離原因：供給端擾動（地緣沖突、產能削弱等）推高商品價格，而債券因寬松政策利好出盡、收益率難以下行而表現(xiàn)承壓。例如2010年4月至2011年4月，國內“四萬億”計劃進入政策退出期，經濟環(huán)比走弱但PPI高企，疊加全球大宗商品持續(xù)走高，CRB指數大幅上行，商品顯著跑贏（見圖13）；同期長債因通脹擔憂和央行持續(xù)加息預期而承壓（見圖15）。類似地，2017年2–6月，盡管國內經濟動能邊際放緩，但供給側改革推升工業(yè)品價格，PPI維持高位，支撐商品表現(xiàn)較優(yōu)（見圖14），而金融去杠桿導致流動性收緊超預期，債市大幅調整，表現(xiàn)相對落后（見圖16）。
（七）經濟下行+金融緊縮收斂階段：債券>股票>現(xiàn)金>商品
1、資產表現(xiàn)邏輯：在經濟下行與金融條件緊縮收斂的組合下，大類資產風險調整后收益排序為“債券>現(xiàn)金>股票>商品”。此階段宏觀環(huán)境往往呈現(xiàn)經濟下行壓力持續(xù)與金融緊縮周期見頂并存的格局：一方面總需求疲軟制約企業(yè)盈利修復，另一方面政策力度已過緊縮峰值，流動性環(huán)境呈現(xiàn)邊際改善態(tài)勢。在此背景下，債券資產受益于經濟數據走弱驅動利率下行的預期，長端收益率回落，夏普比率顯著領先。股票資產也展現(xiàn)出相對韌性，盡管經濟下行對企業(yè)盈利構成壓力，但金融條件邊際改善緩解了估值壓制，且市場已提前計價部分悲觀預期，具備穩(wěn)健現(xiàn)金流和競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)開始顯現(xiàn)配置價值。現(xiàn)金類資產雖然提供確定性收益，但在債券表現(xiàn)突出且股票預期改善的環(huán)境下，相對吸引力有所下降，主要作為流動性管理工具而非收益增強選擇。大宗商品在此階段表現(xiàn)最為落后，經濟下行帶來的需求收縮與金融條件偏緊導致的全球流動性收緊共同壓制價格表現(xiàn)，特別是周期性工業(yè)品與能源品種面臨供需雙重壓力，庫存累積與需求疲軟使其風險收益在四類資產中最為不利。
2、歷史回測：歷史經驗顯示，經濟下行與金融緊縮收斂并存的階段多次呈現(xiàn)“債券>股票>現(xiàn)金>商品”的大類資產排序特征，如2014年4月-6月。該階段實體經濟增速放緩，房地產投資增速繼續(xù)下行，工業(yè)增加值與PPI同比雙雙回落，企業(yè)盈利呈現(xiàn)順周期下滑。同時金融條件整體緊縮，雖然央行未實施全面寬松政策，但資金面未出現(xiàn)極端緊張，貨幣市場利率相對平穩(wěn)。在此環(huán)境下，債券資產領漲（見圖19），經濟下行與通脹低位為債市提供基本面支撐，中債全價指數期間顯著上升，整體年化夏普比率達3.71。股票市場表現(xiàn)相對穩(wěn)健，WIND全A指數微漲3.8%（見圖17），年化夏普率為1.88。現(xiàn)金類資產受益于貨幣基金收益率保持在4.33%–4.75%區(qū)間，具備防御價值。商品資產則因需求疲軟與旺季效應不足而表現(xiàn)最弱（見圖18），螺紋鋼、水泥等周期品價格沖高回落，整體年化夏普率為-0.29。
（八）經濟下行+金融緊縮強化階段：現(xiàn)金>債券>股票>商品
1、資產表現(xiàn)邏輯：在經濟下行與金融緊縮強化并存的宏觀環(huán)境下，大類資產表現(xiàn)通常為“現(xiàn)金>債券>股票>商品”。在此階段，現(xiàn)金類資產成為最優(yōu)配置選擇，金融緊縮政策推動無風險收益率持續(xù)走高，疊加各類風險資產波動率顯著上升，使現(xiàn)金同時具備收益優(yōu)勢與避險功能，風險調整后回報顯著超越其他資產。債券資產雖面臨緊縮政策的直接壓力，但在經濟下行背景下，通縮風險逐步顯現(xiàn)，且未來貨幣政策轉向的預期開始形成，收益率曲線可能出現(xiàn)平坦化下行。股票資產在此環(huán)境中遭受戴維斯雙殺：一方面經濟下行導致企業(yè)盈利預期持續(xù)下修，另一方面金融緊縮不僅抬升股權貼現(xiàn)率，還通過信用收縮加劇流動性風險，估值與盈利雙殺導致股價表現(xiàn)明顯承壓。大宗商品在此階段表現(xiàn)最為落后，經濟下行抑制實物需求，疊加金融緊縮環(huán)境加劇持倉成本，商品缺乏價格支撐，在四類資產中夏普比率最低。
2、歷史回測：歷史經驗顯示，經濟下行與金融緊縮強化并存的階段多次呈現(xiàn)“債券>股票>現(xiàn)金>商品”的大類資產排序特征，如2011年5月至2012年5月。期間國內GDP增速從2011年三季度的9.3%逐步放緩至2012年二季度的7.7%，而CPI同比雖從高位回落但仍高于3%，制約貨幣政策放松空間。金融條件持續(xù)緊縮，央行在2011年上半年多次上調存款準備金率并擴大繳準范圍，導致市場化利率高企，票據利率一度升至13%以上，流動性緊張局面凸顯。在此環(huán)境下，現(xiàn)金類資產首要受益于高利率環(huán)境，貨幣基金收益率顯著提升，同時低波動性在風險偏好回落時提供防御價值。債券資產雖受經濟下行支撐，但政策緊縮推升無風險利率，利率債資本利得空間受限（見圖22），年化夏普率為-0.27。股票資產遭受盈利與估值雙殺（見圖20），非金融企業(yè)ROE（TTM）普遍下滑，WIND全A年化夏普率跌至-1.00。商品資產因需求萎縮與金融去杠桿雙重壓制，螺紋鋼、銅等工業(yè)品價格趨勢性下行，CRB商品指數期間回撤近20%（見圖21），年化夏普率為-1.97。
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